周期行业去杠杆化 盈利下滑决定价值重估

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去杠杆化周期行业举步维艰

杠杆债务是一把“双刃剑”。在经济快速增长阶段，上市公司可以提高杠杆率，赢得更高的投资回报；一旦经济下滑，大部分企业投资活动的平均利润就会下移。这个时候高负债会伤害上市公司的roe。如果此时资本成本高于投资回报，那么投资得不偿失。后者是目前沪深a股面临的困境。

从表1来看，神湾23个一级产业中，一直高杠杆经营的产业集中在传统的循环产业。近三年来，建材、房地产、公用事业、黑色金属、有色金属等高负债行业的企业利润增长受到经营杠杆率的影响。在经济蓬勃发展的时候，这些高杠杆行业用更少的成本带来了巨大的利润增长。比如从2009年开始逐渐增加杠杆的汽车行业、有色金属行业、钢铁行业，2010年利润增速明显高于其他行业，2010年净利润分别增长79%、141%和130%。更高的增长预期也体现在股价上。在2009年整体市场上涨79.98%的背景下，整车上涨273%，有色金属上涨185%，钢材上涨113%，这些都大大跑赢了市场。

然而，随着国内生产总值的逐渐下降，由于下游消费需求的缺乏，这些高负债行业的库存迅速上升。从制造业pmi指数也可以看出，在过去的三年里，以周期性库存为代表的制造业生产指数和制成品库存指数都有所下降，并且在产能大幅扩张后正在进行“去化学”修复(见图1)。但上市公司的存货或资产一旦贬值，就需要计提较大的减值准备，甚至可能导致负债偏低。企业在偿债压力下，不得不通过出售资产或借入短期债务来偿还短期负债。一旦资金链出现问题，公司将面临破产的风险。举个例子，在航运业，由于过去几年利润持续大幅下降，已经有很多中小型船厂停产倒闭的消息。现在有很多媒体报道，全国很多地方的中小钢铁企业因为持续亏损而倒闭或者倒闭。

糟糕的业绩预期反映在股市上。可以看出，自2010年经济低迷以来，高杠杆行业的整体表现大多弱于低杠杆行业(见表1)。2009年，由于近年业绩大幅下滑，大幅上涨的有色金属股大幅下跌，2009年表现良好的33只钢铁股(黑色金属)也因业绩持续亏损而出现净亏损。2007年，股价和业绩都取得辉煌成绩的航运业，由于业绩持续下滑，跌得惨不忍睹。比如中国远洋，股价从2009年最高的12.34元一路下跌到现在的3.23元，现在因为连续亏损(报价、资金、股吧、咨询)而成为*st远洋。

这些高杠杆行业在经济下行过程中长期亏损，部分上市公司必须降低经营杠杆以降低负债水平，通过股权转让或出售部分资产达到节流目的。今年，云南铜业(报价、资本、持股、询价)子公司以600万元出售牟定桂山矿业100%股权，西部矿业(报价、资本、持股、询价)以96476.2万元、3523.8万元等出售中国有色金属工业再生资源公司100%股权和天津大同铜业7.47%股权。在去杠杆压力下，今年上半年上市公司股权转让数量较前两年有一定程度的增加，分别占2012年和2011年股权转让数量的65.5%和67.9%。随着经济进一步下滑，下半年的去杠杆化力度进一步加大。预计减轻上市公司负担的冲动会带来更多的股权转让。

金融地产生活不错

今年“钱荒”从实体经济烧向资本市场，甚至银行间结算违约，导致shibor市场隔夜拆借利率持续飙升，短期理财年化收益率飙升，部分长期国债甚至单日下跌1元以上。这种流动性紧张一直是前兆。近年来，中国经济一直在增加杠杆，广义货币m2同比增长率长期保持在较高水平。

流动性泛滥导致的各种资产泡沫，让银行和房地产行业的业绩看起来很漂亮。但在带来巨大收益利差的同时，潜在风险也是长期积累的。虽然中国银行业的杠杆率保持在15倍左右，与国外30-40倍的杠杆率相比仍处于安全位置，但不可忽视的是，银行业大量表外资产面临的期限错配风险越来越严重。近期银行间拆借利率飙升是银行间风险的集中爆发，所以央行这次会对商业银行发出警告。券商分析师预计，这只是开始，银行业去杠杆化还会继续，下半年也不排除再次出现类似情况。

中国央行发放的超额货币对经济刺激的边际效应正在减弱，m2的快速增长并没有带来同样的经济增长速度。由于资金游离于实体经济之外，空转移现象明显，不断增加的银行理财产品资金最终流向了房地产市场。当地房东的频繁出现也说明目前的房地产市场还是很繁荣的。但由于下游市场的不景气和资产价格的贬值，上市公司的利润增长率远低于税收增长率和利息增长率。这是一种畸形病态的经济模式。

为了防止金融风险的扩大，抑制飙升的房地产市场，新政府迫使银行通过积极早期降低杠杆和收紧流动性来改变资产结构。李克强总理提出“优化金融资源配置，用好增量，盘活存量”的基调，将使银行大量表外资产回归表内，这种监管将明显降低银行业的利差收入。同时，严重依赖银行的信托业也会受到资金减少的严重影响。比如吉林信托诈骗案，以及*st珠江拒绝信托融资延期(市场、资金、股吧、咨询)事件，就说明了信托业对市场的还款风险。当然，由于影子银行的重组，房地产行业也将遭遇流动性短缺，对长期负债高、库存大的中小房地产公司的影响最为明显。在市场资金紧张的背景下，库存下降的风险将导致大量中小房地产公司因流动性大幅减少而破产或被收购的可能性(见表2)。

资源价格的重估导致股价暴跌

在经济下行、流动性紧张的背景下，高杠杆资源行业的价值也会重估，整体资产缩水明显。比如前两年通过大量资产借贷或合并对参与采矿的矿业企业的影响就非常明显。以煤炭和有色金属行业为例，2009年，在全球流动性泛滥、大宗商品价格高企的情况下，煤炭企业和资源量大的有色金属企业由于资源价格上涨，业绩持续高速增长，带动个股价格持续高速增长，创造了股价神话。

通过融资并购做大做强已经成为市场追捧的对象。当时的a股市场曾经掀起了一股矿业类股的热潮，其他很多行业的上市公司通过并购、重组或者通过借贷或者融资的方式收购与矿产资源联姻。当时，商品市场的火爆确实引发了资产价格的大幅上涨，并带来了企业价值的重估，引发了参与矿业的上市公司股价的快速上涨。但在过去的一年里，随着全球经济低迷导致的需求下降，引发了大宗商品的大规模下跌，使得负债累累的矿业企业陷入被动。最近，美联储明确退出量化宽松的消息引发了大宗商品价格的进一步下跌，这对负债累累的空矿业企业是一大利好(见表3)。

体现在股市上，就是资源类股的价格下跌。很多矿业相关企业、煤炭股、有资源的有色股长期徘徊在低位，增加的利润被高利率吞噬。最近贵金属企业也面临着重估的痛苦。金银价格暴跌引发了相关贵金属公司资产价值重估，如山东黄金(市场、资本、股吧、咨询)、郴州矿业(市场、资本、股吧、咨询)、紫金矿业(市场、资本、股吧、咨询)等公司。净利润增长率大幅下降甚至出现负增长，二级市场股价、

重量级企业的不作为注定了一个结构性市场

1997年的亚洲金融危机是由热钱快速外流造成的短期流动性短缺造成的。2008年次贷危机后，过去五年的全球经济低迷也是由金融部门去杠杆化造成的。中国“6.20”银行间拆借利率飙升，部分原因也是4月和5月外汇储备大幅下降。尽管这只是一场可控的“金融危机”，但它揭示了中国经济将面临去杠杆化的信号。从操作上讲，未来企业利润空的压缩和动态估值水平的调整将成为上市公司股价波动的主要影响因素。以银行和房地产板块为代表的加权定期股将面临重估，而以煤炭和有色金属为代表的资源品种将通过转移重组逐步摆脱去杠杆化过程中盈利能力下降的格局。

权重股集体休息将决定上证指数在二级市场的反弹高度相对有限。相反，在海外科技股飙升的推动下，a股市场机会更集中在中小股上。自今年第二季度以来，国内机构和qfii在推动这些股票的增长方面发挥了重要作用。从具体行业来看，4g、手机游戏、新能源、智慧城市、大数据等增长预期相对明确的新兴行业，将在较长时间内对市场资本具有吸引力。在经济出现明显转折之前，这些行业的中小型高科技概念股仍将上涨，而传统周期性行业的大型蓝筹股仍将处于调整状态。

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