中国“病人”去杠杆化下的周期困局-云情报

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“去杠杆化”下的a股流动性

上海银行间同业拆借市场(shibor)的骚乱暂时结束，但“去杠杆化”才刚刚开始。不仅是金融机构，而且随着宏观经济的持续下行趋势，企业部门的生产杠杆也会下降。自6月份以来，李克强总理四次提到“盘活存量”、“用好增量”，这可以视为下半年货币信贷难以放松的信号。

注定a股市场很难有趋势市场，在去杠杆化的推动下，a股市场可能会出现比二季度更严重的结构分化。

结构失衡之痛

二季度a股创业板从结构性“小牛”市场中脱颖而出，根源在于市场对宏观经济的集体悲观预期。今年第一季度，国内生产总值同比仅增长7.7%，中断了自去年第三季度以来的上升趋势。而且从最近公布的2013年1-5月规模以上工业企业主要活动利润增长率来看，同比增长11.4%，1-4月下降0.8个百分点，延续了今年持续下滑的趋势(见图1)。Pmi作为经济的先行指标，也显示出制造业放缓的趋势。特别是6月份pmi指数的构成中，新订单和生产指数分别比上个月下降1.4和1.3个百分点，进一步加剧了市场的悲观气氛。许多机构预测第二季度国内生产总值增长率将会降低。

中国“病人”去杠杆化下的周期困局

宏观经济持续下滑，这对于过去两年资产负债率不断上升的周期性行业无疑是雪上加霜。高杠杆会损害上市公司的盈利能力。“经过4月到5月的消费旺季，现在铜库存又开始积累，下游家电、汽车等行业需求仍在下降，开工率从60%降到70%到50%。”企业界的有色金属行业分析师范对本报记者表示，她预计下半年铜的需求将会疲软，行业将继续去库存化，降低产能。国家统计局的数据显示，1-4月，以有色金属和煤炭为代表的上游行业利润增速不容乐观，5月份利润同比降幅大于1-4月份。以前在“投资驱动”模式下，商品股非常火爆，上演了一幕幕“煤彩舞”。

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目前“煤飞舞”只能是历史固定，“投资拉动”带来的结构性失衡已经成为中国经济的“头号病毒”。从图2和图3可以看出，在过去的两年里，虽然固定资产投资的增长率保持了逐年增长的势头，特别是基础设施和房地产投资的增长率持续上升，但资本形成对国内生产总值的贡献一直在下降。“中国经济的问题在于结构性问题。地方政府过度的私权导致强烈的投资冲动和不断上升的政府负债率。但是，中央政府的信用不能无限扩大。现在是改革的时候了。”海通证券副总裁李迅雷(行情、资本、股市、咨询)对本报表示，他认为中国的广义货币已经足够，目前的问题是盘活股票，调整经济结构。

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是时候调整结构，盘活现有信贷资产了。长期以来，国民收入再分配改革的滞后导致内需消费疲软，大量信贷造成的高房价泡沫已经成为民生所不能承受的。在7月3日的国务院常务会议上，李克强总理第四次提出了“盘活存量”的问题，充分利用闲置和存放的财政资金，将有限的资金集中用于稳增长、调结构、惠民生的重点领域和关键环节。此前，在上海银行间同业拆借市场利率骚乱时，央行试图警告商业银行过度放贷的行为，因为一旦经济下行，庞大的地方债务平台将演变为巨大的潜在风险，社会各部门的去杠杆化将使金融体系风险急剧增加。6月中旬，银行间市场的紧急流动性是一个小“演习”。

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去杠杆化势在必行

一些券商分析师认为，这种去杠杆化就是金融机构的去杠杆化。如果只是这样的话，虽然也会对股市产生负面影响，但不会像整体经济去杠杆化那样影响深远和巨大。但事实上，随着需求疲软和生产过剩，整个经济将不可避免地去杠杆化。据统计，目前，金融部门债务占国内生产总值的近90%，而企业部门债务占近120%。根据国家审计署2012年底的数据，地方政府债务仅占gdp的32%，因为不包括大量县级融资平台债务。根据国际货币基金组织的数据，这一比例已经达到50%。

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“就地方政府的偿付能力而言，已经到了极限，未来需要降低杠杆。”李迅雷说，根据中国社会科学院金融研究所的估计，今年地方债务还本付息的规模将达到4.16万亿元。“这笔钱，无论是通过同级财政还是土地出让收入，都很难支付。”。更何况地方融资平台效率低下，却占用了宝贵的信贷资源，对渴求资金的小微企业信贷形成了“挤出效应”。

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虽然最近两年经济一直处于下行周期，但由于利率市场化的推进和监管的限制，银行资产负债表内外资产转移的冲动仍然很强，他们通过信托和理财产品投资本地融资平台和房地产市场。因此，虽然银行新增贷款速度同比下降，但整体社会融资规模不断上升(见图4)。这说明这两年“影子银行”的规模一直在增长，而“影子银行”是表外的，没有风险覆盖。一旦房价或地价暴跌，银行风险就会急剧增加。

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“过去，监管部门要求地方债务融资规模只能退休。去年，允许有现金流的地方政府进行新老借款，地方债务规模再次扩大。”交通银行金融研究中心(报价、资本、股市、咨询)高级分析师唐建伟告诉本杂志。据唐建伟分析，银行表内外与土地和房地产相关的抵押贷款约占60%。如果实体经济慢慢去杠杆化，银行可以化解风险。

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在资金紧张的情况下，周期性股票很难有市场

唐建伟认为，实体经济将继续趋冷，ppi在连续15个月负增长后将继续萎缩，中国经济去杠杆化和产能削减也将继续。从官方声明来看，央行行长周小川在陆家嘴(市场、资本、股票、咨询)论坛上表示:一是“实施稳健的货币政策”；第二，“综合运用各种工具和手段，适当调整流动性”。这说明即使中国gdp增速继续下降，管理层对此的容忍度也会增加，会继续收紧，但会通过各种市场工具保持紧张均衡的流动性状态。这就决定了大盘股从流动性的角度来看不会有大的市场，目前估值偏低也不是买入的充分理由。

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虽然有色金属和煤炭等周期性股票渴望在本周四和周五尝试，但反弹只是昙花一现。从行业基本面来看，钢铁、煤炭、有色、机械、水泥等中上游行业还是很冷的，去杠杆、去产能、去库存的过程很长。最近，央行推出了120亿元人民币的再贴现票据融资，主要针对涉农和小微企业。而对于曾经大力扶持的上游产业，现在的产业政策已经变成了“淘汰落后产能”。因此，随着经济结构向新兴战略产业和消费及内需的缓慢转型，周期性股票可能会继续坐一段时间的“冷板凳”。在这个去杠杆化过程中，受周期性股票影响的上证指数，几乎不会有趋势行情。

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