多因素致货币政策微调临界 或现定量宽松

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经济增长的压力、春节期间银行准备金的增加和外汇储备的减少为央行货币政策的微调提供了现实需求

外汇的减少和cpi的持续下降给空留下了足够的微调货币政策的空间。1月13日，央行公布去年12月末我国外汇占款25.359万亿元，12月份外汇占款约1003.3亿元，连续第三个月下降。

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考虑到外汇的下降，央行的央行票据这种外汇对冲工具也在春节前暂停。1月6日，央行表示将在暂停央行票据的同时进行逆回购操作。

这表明央行对市场流动性采取了必要的货币控制措施。

与此同时，公布的经济数据显示，去年12月中国cpi上涨4.1%，连续第五个月下跌。通胀预期的下降，催生了央行1月16日的逆回购操作。

流动性紧张

银行内部数据显示，工农建的四家国有银行1月前三天新增贷款500多亿元，明显慢于2011年同期。

“尽管新一年的信贷供应已经开始，但没有明显的放松迹象。”某国有银行吉林分行营业部负责人告诉记者，该行正在等待总行关于信贷总量和结构调整的最新政策。

兴业银行首席经济学家鲁正伟指出，由于今年公开市场到期日异常低，外汇增量减少，元旦与春节距离较近，2012年春节期间的流动性问题需要特别关注和判断。

据兴业银行测算，农历新年前流动性缺口较大。春节前，由于准备金需求增加，银行会主动提高超额准备金率，这将降低市场的自由流动性。一般来说，金融机构春节月份的超额准备金率将比上个月平均提高0.2个百分点左右，这意味着金融机构1月份将因积极提高超额准备金率而支出约1300亿元。

同时财政存款增量、m0增量(流通中现金)、新增存款增量分别为2200亿元、7000亿元、1800亿元，1000亿元准备金按保证金存款新政策上缴。基于此，兴业银行估计2012年1月可能有13300亿元的资金消耗。

此外，1月份公开市场到期日(央行票据和回购)较低。历史数据显示，2006-2011年间，每年1月份的公开市场到期日为4000多亿元；特别是2008年1月，公开市场到期达到17580亿元。从目前的观察来看，今年1月份的公开市场到期日仅为910亿元，创下近年来的新低。

陆政委认为，央行释放流动性的替代工具是逆回购和降低准备金率，具有一定的替代性。选择哪一个取决于当前银行信贷供应是否稳定:信贷越稳定，RRR减息的概率越大；反之，会选择逆回购。

1月6日，央行宣布春节前暂停央行票据发行，并根据银行系统实际资金需求启动短期逆回购操作，促进春节前银行系统流动性平稳运行。这是央行10多年来首次宣布将对逆回购操作进行公开招标。

中国农业银行战略规划部宏观经济与金融研究司副司长傅秉涛认为，央行此举主要是为了缓解节前提现压力导致的银行资金紧张。如果市场资金继续吃紧，央行近期可能会再次下调法定存款准备金率，已经到了下调的临界点。

花旗银行2012年年度展望报告还指出，央行可能在春节前微调货币政策，包括下调存款准备金率。

但有分析师指出，央行的逆回购操作可能会延迟下调存款准备金率的时间，一定程度上降低了春节前下调存款准备金率的可能性。

结构性通胀压力依然存在

而2011年12月外汇占款1003.3亿元的同时，通货膨胀也呈现出明显的下降趋势。根据最新数据，2011年12月，cpi以4.1%的低增长率结束。

陆政委根据2012年cpi年度走势预测，1月份cpi可能与12月份基本持平或略有反弹，但2月份后会迅速回落。预计年中触底，2012年cpi将呈现“缓慢触底”的状态。

但这并不意味着货币政策的调控可以忽略通胀压力的存在。周小川在接受媒体采访时表示，影响价格上涨的因素还有很多，尤其是土地、劳动力和环保成本。今年地方政府换届，推进城镇化和工业化的积极性很高，通货膨胀不能掉以轻心。

交通银行金融研究中心的分析报告显示，虽然整体物价水平会下行，但结构性通胀压力依然存在。首先，产业结构调整阶段ppi下降会高于cpi，农业生产成本略微上升会导致农产品价格小幅上涨；第二，国内和国际经济可能在2012年底复苏，这将提高商品价格；第三，资源和服务价格改革措施将在通货膨胀下行阶段进一步推进，中长期价格水平将缓慢推高。

显然，在货币政策很可能阻止经济加速下滑的情况下，控制物价上涨也是未来一个长期存在的问题，利率的调整将保持非常谨慎，这也是货币政策放松周期的最后环节之一。

交通银行研究中心预计2012年cpi同比增长2.7% ~ 3.3%，平均值在3%左右，前三季度呈持续下降趋势，第四季度略有反弹；Ppi预计同比增长1.5% ~ 2.5%。

国务院总理温家宝在调查中表示，近期经济增长将面临下行压力，第一季度全国可能困难。汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌对《财经周刊》记者表示，决策层对这一变化有了更好的认识，预计下一步政策操作层面会得到更充分的体现。

整体趋势量化宽松？

去年底央行首次下调存款准备金率后，12月份意外新增贷款为市场注入了兴奋剂。屈宏斌告诉记者，就货币政策而言，2012年整体将呈宽松趋势。

一些接近央行的人士告诉记者，今年第一季度央行对新增贷款的窗口指导宽松。虽然全年贷款额度尚未确定，但央行为自己预留了空的政策调整空间，并建议继续实行差别准备金率，以控制业绩不佳的银行。

渣打银行(Standard Chartered Bank)中国研究主管王志豪在一份研究报告中表示，总体而言，中国已经开始放松货币政策，但由于宏观经济尚未显示出严重下滑的迹象，放松货币政策将是一个渐进的过程，将根据数据进行调整。我们预测，随着经济下行的加剧和通货膨胀的持续下降，适度宽松的货币政策将更加明显。

那么货币政策会有多宽松呢？

德意志银行大中华区首席经济学家马军认为，量化宽松作为一个整体，取决于实体经济的具体表现。市场预计m2(广义货币)今年增速在14% ~ 15%。如果经济指标比预期差，上半年实际货币增长率可能略高，也不排除某一阶段年化增长率会松动至15% ~ 16%。

预计到今年上半年，平均每月新增贷款可能达到8000亿至9000亿元的水平。马军认为，由于近期一些资本外流和贸易顺差下降，如果存款准备金率不降低，流动性至少在今年上半年会不足。

根据今年的信贷规模，许多专家预测，2011年整体增幅将超过7.47万亿元，新增贷款约8.5万亿元。趋势是上半年增速加快，下半年增速放缓。

“8.5万亿新增贷款可转化为m2名义增长15.5%。与2011年的14.3%、2010年的20%和2009年的32%相比，我们认为适度的信贷增长是合理的，因为政府控制了通胀，实施了一些去杠杆化，然后支持了经济活动。”王志豪指出。