“炒新”时代终结？

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在茂硕动力登陆a股的第一天，“新炒家”就遭受了打击。迎接他们的不是预期的飙升，而是收盘涨停。

更让人惊讶的是科明面业(002661。浦邦花园(002663)。与茂硕动力同一天上市的s z)和新智电机(002664.sz)均以比开盘价低10%以上的价格收盘。

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深圳证券交易所(以下简称深交所)在IPO首日宣布暂停交易新规后，上海证券交易所(以下简称上交所)立即发布《关于在IPO初期加强交易监管的通知》，严格控制IPO投机行为。这意味着，在很长一段时间内，追涨杀跌、投机倒把的投资模式将受到遏制。

监管部门对新股的高压力，都表明了证监会今年在市场上不断强调新股发行改革的决心。与海外成熟市场的新股发行制度相比，中国证监会推动的新股发行已经以高市盈率和高股价导致的巨大超额认购和新股大规模停牌而告终。

据统计，2009年以来，我国IPO平均市盈率约为40倍。2010年，IPO平均市盈率接近60倍，为1993年以来最高。当年IPO首日平均涨幅为42%。

有专家计算过上市首日投资新股的收益:选取2009年9月1日后上市的500只新股，达到250个交易日，以上市首日收盘价买入，计算持有一年左右的收益率。结果显示，有144只股票正回报，占29%。考虑到每年10%的机会成本，有投资价值的新股只有106只，占21%。此外，所有新股的平均收益率为-11%，也就是说，如果你等量投资每股新股，最终将亏损11%。

但是，如果我们把目光转向美国，就会发现，在美国过去的20年里，新股在ipo首日买入并持有三年时，二级市场投资者的平均回报率为21%，高于IPO首日股票的平均涨幅。

显然，成熟的新股定价机制是二级市场投资权益的保障。对于我国目前创业板和中小板市场“发行价高、市盈率高、募资金额高”的“三高”现象，推进新股发行改革制度更为迫切。

改革在即

从国外市场来看，散户基本可以做到“一人一手”，但在国内相当于“中了彩票”。甚至这种“稀缺性”也成为一些机构为了增加发行溢价而降低配售比例的筹码。

IPO制度的核心是定价机制，它首先确定IPO价格，然后以一定的方式将IPO卖给投资者。

一般来说，在市场化的定价机制下，供求决定价格。而我国行政意志主导的审批制度，导致了发行市场新股供给的抑制，供给一直小于需求。这也是做市商操纵股价牟取暴利、上市公司过度融资严重、资金有效配置无法充分实现的现象的根源。

“中国目前正在采用荷兰招标的新股票查询系统。机构为了获得配售机会，很容易推高新股定价。”Zero2IPO研究中心分析师张琦对蔡颖表示:“欧美主要发达国家的新股发行制度大多采用注册制，即证券监管机构不对证券发行施加实质性条件，也不对证券发行行为和证券本身做出价值判断，而只注重形式审查。但是，必须要求审计发行人充分、准确地披露投资者判断投资价值所必需的重要信息材料。”

相比前者，张琦认为后者制度更市场化，当股价由市场供求决定，风险由投资者自主判断时，有利于价值投资。

“虽然中国的新股发行制度现在已经从审批制度过渡到批准制度，但两者本质上都是对企业上市资格的行政控制。”张琪说。他认为这是现行体制的症结所在。

而这种症状，在创业板推出后，显得越来越明显。东北证券金融与产业研究院战略部经理冯致远对蔡颖表示，大量中小股上市后，特别是创业板推出后，这些股票和板块在二级市场大幅波动，也对资本市场的稳定运行产生了很大的负面影响。这导致中小投资者对证券市场缺乏信心，市场活动下降，其走势偏离经济，使得市场的融资功能面临考验。

“就目前a股市场的整体环境而言，ipo改革是保护中小投资者利益、纠正一级和二级市场异常发展的迫切要求。”冯致远说。

审计权限下放？

在冯致远看来，新股之所以被吹捧为高定价，是因为在询价配售过程中，发行人和机构投资者共同影响甚至操纵发行价格，机构投资者通过持有大量筹码影响股价走势...这些都是足以改革审批制度的因素。

对此，张琦进一步表示，将资源配置权交给市场，从审批制逐步过渡到登记制，是我国新股发行制度改革的主要方向。只有让行政权力退出资本市场，才能平衡新股供求，抑制股市泡沫。

那么，在新股的询价配售中，发行人、机构投资者和中介机构的利益更多地参与到询价过程中。新股发行制度应如何建立发行人、承销商、询价机构的约束机制，避免寻租？

张琦认为，美国招标在这方面可以借鉴，限制了询价机构的盲目报价行为，因为投标人报价越高，损失越大。同时将所有中标人的加权平均投标价格作为网上统一申购价格，维持询价对象中标人配售股份三个月锁定期的要求。这样就可以制衡多方关系，IPO定价也就合理了。

从中国新股发行制度改革的历程来看，从配额制到审批制再到审批制，新股发行制度一直在向市场化改革。然而，政治权利能否完全退出市场，审批权能否完全下放，也是一个有争议的问题。

没有猜测的希望

2012年1月，被评为i p o历史上表现最差的一天，因为本月上市的10只新股中有7只破了，成为a股历史上最痛苦的一天。但新股市场是“一热再热”，未来将难以重现。

新股政策的高压力会大大降低机构投资者在新股高价发行时的积极性，必然导致未来新股市盈率降低，“炒新股”无法持续。

那么，二级市场的投资者应该如何调整投资策略呢？

“从投资者的角度来看，新股发行制度改革要注意两点:一是合理确定发行价格，费率明显降低；第二，普通投资者获得新股的比例增加，难度降低。这两种现象出现后，投资者对新股的热情应该会降低，回归价值投资。”冯致远说。

关于未来新股的投资策略，冯致远表示，应更多关注发行价格与同行业上市公司的比较优势，以及公司的增长是否会持续。由于机构投资者有一定的锁定期，未来市场变化存在诸多不确定性。因此，投资者应遵循价值投资的理念，对不同行业的新股采取不同的配置策略；通过个股配置降低市场波动的影响；在配置过程中，宜延长投资周期，优先考虑经济基本面走势。

关于对一级市场的影响，张琦认为，一级市场和二级市场的价差将会逐渐缩小，风投/pe机构以暴利寻求退出二级市场的时代将一去不复返。显然，vc/pe机构投资会更加谨慎，投资阶段会向前推进，更多关注一些前期项目，而不是ipo前的项目。