上市房企盈利能力持续下降

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房企净利润率将降至12%左右

持续两年的房地产调控带来的政策效应逐渐体现出来。2011年，房地产上市公司营业收入和利润增长率分别为11.1%和11.0%，明显低于2010年全行业的30.1%和30.9%。

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由于房地产企业的经营收入是通过房屋交付来确认的，所以今年确认的收入主要来自今年和去年的房屋销售。营业收入和净利润增速放缓反映了两种情况:一是销售市场不景气，上市公司被拖累。全国房地产市场的销售增长率在过去三年中持续下降，分别为77%、19%和12%。作为房地产行业的优质公司，上市公司的抗风险能力在2011年也呈下降趋势，上市公司的销售增速低于行业。2011年，上市公司销售回报增速仅为5%；二是开发商谨慎，对结算持保留态度。从2009年开始，上市公司的结算收入和销售回报比例与2008年之前有明显不同，从2008年之前的90%以上到85%左右，主要是因为2009年的销售额超出预期，而2010年和2011年，开发商面临调控，部分减缓了结算速度，做好了过冬准备。

得益于2009年以来房价的快速上涨，房地产上市公司的毛利率一直处于上升通道，从2009年的35.3%上升到2011年的39.7%，但净利润却稳步变化，一直保持在14%左右。土地增值税缴纳和期间费用率的不断提高导致了房企利润的侵蚀。考虑到2011年以来，房企降价卖房，毛利率会下降，而相应的土地增值税可能会略有下降，期间费用率，尤其是销售费用率和财务成本率会继续上升。我们预计房企的净利润率将降至12%左右。

以四家领先公司为例，我们预计它们的净利润率将从2011年的15.8%降至12.2%(见图1和图2)。一方面，毛利率有所收窄，毛利率有望从40.1%降至39%；另一方面，营业税税率将保持在11.6%左右，相应的销售费用和财务费用将继续上涨。此外，还考虑了资产减值准备的一些因素。

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