债市逆转需待债务魔咒破解-云情报

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负债率的上升表明每1元的增长需要更多的债务来支撑，即经济效率下降，企业利润无法偿还债务时出现庞氏特征。目前规模以上工业企业主营业务利润率只有5-6%，难以覆盖高融资成本。在市场经济条件下，企业要破产或兼并重组，使部分产能退出。然而，在地方政府的保护下，大量低效企业不仅难以退出，还需要持续融资来维持现金流。此外，房地产企业面临的实际利率较低，融资需求扩大。从中长期信贷余额增速不减反增可以看出全社会的融资需求。考虑到影子银行和债券融资的发展，可以看出融资需求很大。所以经济呈现这样一种情况:经济不热，但融资需求依然旺盛。在债务异常高的情况下，中央银行为降低杠杆而持续收紧货币政策，导致利率上升。

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对比之前的利率周期和中长期贷款的增速，不难发现，每次利率下降，信贷需求下降是先导，这次应该也不例外。只有当社会融资需求下降，不仅是信贷需求下降，影子银行满足的融资需求也下降，利率水平才会呈现下降趋势，货币政策才会有放松的基础。减少融资需求意味着经济需要痛苦的去杠杆化，这取决于政策的决定。如何减缓这一过程中的损害，也将考验政策的智慧。可以预测，在经济经历大幅下滑之前，货币政策将保持中性和紧缩，以促进杠杆和能力的降低。但是由于整体经济的高负债率和房地产泡沫的存在，需要大量的流动性来维持债务和资产价格的存在，所以货币政策不应该过度收紧，否则会导致债务违约、资产泡沫破裂等不可控事件，政策确实面临困境。

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值得注意的是，仅仅通过控制货币供应量并不能实现政策的初衷。融资利率高，先挤走市场化部门，再在房地产和地方政府的保护下，部分减少低效部门的融资，久而久之就会导致经济衰退。到那时，货币政策将被迫放松，杠杆降低将是徒劳的。这是其中一种情景，即依靠货币抑制需求，将经济拖入衰退。另一种情景是实施更加市场化的改革措施，出现新的经济增长点，降低增长对利率不敏感部门的依赖，促使这些部门积极降低杠杆，这无疑是一种更加乐观的局面。但是，由于新的增长势头不容易形成，实际情况可能介于两者之间。既然打破债务魔咒不容易，那么2014年债市可能只有波段机会，很难说是根本性反转。

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