余治国：“决策层的房价”是既不大涨也不大跌

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最近有报道称，中国大中城市房价下跌约20%-30%，中国企业债券发行规模迅速扩大。据统计，2012年3月，包括房地产公司在内的中国企业债券发行量达到525亿美元，相当于3300亿元人民币，创造了改革开放后企业债券融资的单月纪录。在此之前，中国每月最多发行公司债券455亿美元，时间是2011年11月。2012年3月，建筑公司债券发行规模也在70亿美元左右，约为2011年3月的两倍。

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中国房地产开发公司的自筹资金一般在35%左右，而实际自有资金一般不到20%。商业银行的信贷支持是房地产企业的融资来源，尤其是2009-2010年的大规模信贷扩张，使得房地产开发商的信贷杠杆显著提高。

此外，中国房地产开发商与国外同类企业最大的区别在于预售杠杆极大，预售款一般占房地产企业房地产开发资金总额的40%以上。我国商品房销售的一级市场几乎都是以预售的形式完成的。2010年以来，商品房竣工面积与销售面积的比例约为1:1.7。这说明开发商尚未开发但已出售的房产占已投资开发的现有房屋的70%，开发商至少需要投入70%的资金来完成已出售房屋的开发任务。一般来说，购房者是通过按揭而不是一次性付款来支付房价的，所以可以判断预售房价中至少有50%-60%的资金来自商业银行。因此，商业银行的信贷支持是房地产开发商的主要资金来源。

房价上涨导致通货膨胀加剧，泡沫膨胀。目前，如果中国房地产泡沫继续扩大，后果不堪设想。因此，为了避免通货膨胀恶化和泡沫膨胀到无法控制的地步，决策层必须控制银行融资总额，收紧信贷，采取严格的财产控制政策。在这种情况下，各大商业银行大幅减少了对房地产公司和部分地方政府融资平台(一般以各种担保公司和金融机构的名义)的信贷支持。这是房地产公司甚至地方政府被迫通过发行债券来筹集资金的根本原因。2012年3月，Xi和镇江的政府相关企业，也就是地方政府的融资平台，都发行了公司债券。

根据美国和日本房地产史的经验教训，房地产投资在中长期经济增长中的作用并不明显，甚至可以忽略不计。然而，在衰退周期中，房地产投资的疲软将成为经济增长的最大负面影响因素。天津社科院出版社2011年出版的《世界金融五百年》中，曾说日本经济经历了八九十年代的房市泡沫热潮(与一般观点不同，真实情况是日本股市泡沫对经济的影响远小于房市泡沫)。随着房地产的下滑，日本经济一直低迷，直到现在也没有好转。

换句话说，房地产不会放大经济增长，但会放大经济衰退。原因在于信息不对称。商业银行不管贷款给企业还是个人，都不知道借款人的信用状况。也就是说，贷款人和借款人之间关于借款人信用的信息是不对称的。在这种情况下，金融机构很少通过纯粹的信用贷款向借款人放贷。金融机构一般需要借款人以一定的资产作为抵押进行借款。这就是所谓的抵押法。房地产泡沫膨胀时，房地产价格不断上涨，企业和个人拥有的房地产资产价值也不断上涨。商业银行愿意以房地产为抵押向企业或个人贷款。但一旦房地产价格进入下跌通道，商业银行会非常谨慎，企业或个人很难以房地产为抵押申请贷款。因此，整个银行和信贷系统的信贷扩张水平将大幅下降，导致经济收缩。当经济增长放缓甚至低迷时，房价的下跌会严重放大经济衰退的程度。房地产在这个阶段起着金融放大器的作用。

在美国和西欧，包括土地税和房产税在内的财产税是地方政府收入的主要来源，最高时占地方财政收入的70%以上。在中国，房产税的征收仍处于试点阶段，地方政府收入的一大来源是土地出让金和其他各种与房地产相关的税收。本质上，地方政府利用土地作为财务杠杆获取暴利。土地出让金只是地方政府的直接收入。但由于征地拆迁成本越来越高，土地出让金支出也有明确规定，土地出让金对地方政府收入的影响并没有我们想象的那么大。2010年房地产泡沫最严重的时候，全国2万亿土地出让金中只有三分之一是政府的额外收入。地方政府在房地产开发中的收入主要是通过提高地价，使地方政府以土地为核心资产，通过相关企业作为融资平台，获得银行贷款。简单来说，就是地方政府用土地权利作为抵押，换取银行贷款。

随着房地产价格的下跌，以土地租赁为融资平台还款来源的政府信贷会产生巨大的债务风险。同时，土地价格的下降也会影响地方政府信用的安全性。但地方政府收入减少，支出却极其刚性，难以减少。地方政府的主要支出包括四个方面:事业单位行政费用、教育、文化、卫生费用、各种政绩或面子工程、已经开工的基础设施建设项目。他们中的任何一个都很难降低支出水平。以高铁、廉租房等各种基础设施建设项目为例，地方政府一般支付30%，剩下的70%由国家开发？6？7.银行政策性贷款或中央政府发放的建设补贴。面部工程的技术也是如此。一旦银行不支持贷款，这些大型项目或者项目就会变成未完成的项目，在这种情况下，国家损失更大。

因此，目前房价下跌的速度已经接近决策层和地方政府能够承受的临界点。通过发行债券为企业融资也说明了企业目前的困境。事实上，这些公司债券主要由保险公司和商业银行持有，换句话说，最终风险仍然由商业银行承担。无论如何，房地产经济崩溃的恶果就是整个中国金融体系的崩溃。到那时，人民币购买力的下降程度是不可想象的。在这种情况下，决策层一定希望房价不跌不涨，认为以现价横盘安排房产是最好的选择。对于地方政府来说，从国内外历史来看，赤字财政和适度通货膨胀是一种可行的选择。从这个角度来说，房地产的调控就像在钢丝绳上跳舞，如履薄冰。如何让房地产泡沫软着陆，对于中国经济和每一个中国人来说，都是比泰山还重的历史事件。