企业频频失算对赌协议 降低预期因避“败”妙招

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最近，爱国者的创始人冯军陷入了“赌博协议”的迷局。冯军认为，与投资者鼎辉的“赌博协议”是截止到2011年底的期限；此前，马以每股144.25港元的价格出售了500万股腾讯股票，并套现7亿港元。然而，腾讯最近的股价远高于售价，因此被认为是“赌博协议”中的误判。据《商业日报》记者调查，还有其他企业参与“赌博协议”，或失去江山房产所有者的控制权，或更换管理人员的案例...因此，如何签订“赌博协议”以及如何规避风险成为企业的当务之急。

输掉更多的赌局阻碍了企业上市

业内人士认为，马云与投资银行签署了一份关于股票套现的“赌博”协议，而腾讯方面则表示，这是马云与的个人理财安排。据业内人士介绍，马多次抛售股票，少赚了不少钱，这实际上是由于他参与了一个金融衍生品赌博合约，即马与投资银行约定在一定时间后以高于当前股价的价格卖出股票，锁定了收益，投资银行承担了股价下跌和收益上升的损失。企业之间存在更多的“博弈”，比如腾讯通过博弈成功收购深圳网络域名。

最常见的“赌博协议”是双方就未来几年收入和净利润等财务指标的增长达成一致。例如，2003年，蒙牛乳业与投资银行签署协议，如果蒙牛2004年至2006年的业绩复合增长率低于50%，蒙牛管理层将向外国投资者补偿蒙牛7800万股股份，或支付相当的现金成本；如果达成，外方将给予蒙牛管理团队高额股票奖励。

由于“赌博协议”可能导致企业股权和资本发生重大变化，从而影响投资者的利益，目前“赌博协议”尚未得到中国监管部门的认可，一些企业在申请中国上市前已经清理了相关的“赌博协议”。一位资深投资银行家表示，在企业上市前，如果“赌博协议”没有落实，即在企业获得证监会批准上市前，存在上市时间赌博、股权赌博协议、业绩赌博协议、董事会一票否决安排、企业清算优先补偿协议等五种赌博，导致股权调整比例不确定、治理结构不完善。在这种情况下，是否实施股权对赌协议的不确定性在一定程度上影响了企业股权的稳定性。股东权益之间存在潜在纠纷，即发行人可能存在重大所有权纠纷，这在一定程度上构成了企业上市的法律障碍。同时，监管当局希望发行人的股权相对稳定和清晰，但“赌博协议”的存在可能导致股权的调整；监管部门还可能担心，由于存在现金博弈，发行人成功上市融资后，资金的使用可能被控股股东用来偿还pe，从而损害中小股东的利益；此外，在赌博协议中通常有一个利润预测条款，这与上市的目的相冲突。

赌博有好处也有坏处，承认失败没有对错。

索通律师事务所合伙人马云认为，“赌博协议”只是一种附带条件的民事法律行为。

以王子牛奶事件为例，事实上，王子牛奶的失败从根本上说是企业自身决策失误和市场环境逆转造成的。马云认为，“从商业角度来看，这是交易双方之间的正常交易。”既然双方事先都很清楚，他们当然必须愿意赌一把，然后输；从法律角度看，严格履行有效合同也是合同效力和严肃性的体现。赌博没有对错之分。”

“投资者签订赌博协议的好处是控制企业的未来业绩，尽可能降低投资风险。融资方签订赌博协议的好处是可以更容易地获得大量资金，解决资金短缺问题，达到低成本融资和快速扩张的目的。”投资者张乃忠认为，但不可忽视的是，“赌博协议融资是一种高风险的融资方式，公司治理必须在对企业未来经营业绩有信心的情况下做出这一融资决策。因为一旦经营环境发生变化，原本约定的业绩目标就无法实现，企业将不得不通过放弃大量股权来补偿投资者，损失将是巨大的。在决定是否采用赌博融资时，公司治理应仔细考虑各种因素，权衡利弊，避免不必要的损失。其实，从赌博协议本身来看，即它愿意赌输，并没有对错之分”。

降低期望值是赌博和双赢的最高境界

马云认为，虽然“赌博协议”不是导致企业失败的罪魁祸首，但在大多数情况下，“赌博协议”使输家(尤其是金融家)雪上加霜是不争的事实。因此，许多接受《商业日报》采访的业内人士认为，渴求资本的企业重新考虑“赌博协议”的机制和功能，认真研究其利弊，是极其重要的。

有人总结了企业与投资者签订“赌博协议”的四个问题:第一，目标太高，无法实现。一些赌博条款有巨大的讨价还价筹码，要求创始人出售他们所有的股份。Zero2IPO创始人倪正东曾表示，该行业10起赌博案中有8起达不到目标；第二，刀架脖子被迫赌博。创业项目在早期寻求风险资本时往往处于弱势地位。在融资的压力下，他们可能被迫签订赌博协议，或签订高风险的赌博条件以获得融资；第三，投资者和企业家都会失败。倪正东曾经说过，在很多情况下，双方都分手了，投资者和企业家都输了。刘也认为，投资者在赌博中获胜表明公司经营失败，投资者更是雪上加霜；投资者损失惨重，虽然公司经营得不错，但损失了大量的股份，仍然遭受损失；第四，信息不对称。国内大部分企业仍是赌博的“新手”，一些企业因不熟悉规则而遭受损失，如忽视协议中的隐性条款和对赔偿标准的理解。投资银行在获取信息方面有明显的优势。

马云认为，首先要知道的是，“赌博协议”是资本市场上一种广泛而普遍的制度安排。本质上，这并不是说双方都抢了同一块蛋糕，而是说双方都想把蛋糕做大，这样他们的份额就会变大。

“赌博协议”的最高境界是获得“双赢”，但风险投资家为自己保留了一个原则:争取双赢，但至少不要输。因此，精明的风险投资家如果主动提出“赌博协议”的条款，在设计条款时自然会站在自己的一边。此外，当地企业家没有足够的谈判经验和薄弱的专业支持(一流的会计师和律师总是由风险资本家陪同)。最后，双方之间的“签署和签署”条款在权利和义务方面往往对当地企业没有那么大的好处。直到这首歌的结尾，当地企业家突然意识到为时已晚。

考虑对赌博和对冲的更大风险容忍度

然而，对于那些已经签署了“赌博协议”或不得不匆忙签署类似融资协议的企业来说，如何有效地控制此类协议的“魔力”？

北京安祥泰投资管理有限公司总经理黄鹤源认为，企业与投资银行之间的博弈协议应注意以下几个方面:这取决于投资者是否对配置设置障碍；其次，投资者不可能对企业未来的项目设置障碍，因为只有好的项目才能带来业绩的增长，进而达到博弈协议中设定的业绩增长目标。

中国私募股权投资领域资深专家、上海东方华银律师事务所律师李磊认为，我们应该首先关注对彼此风险规避条款的审查。在签订“赌博协议”时，要注意设定合理的业绩增长率；最好将“赌博协议”设置为重复的游戏结构，以减少游戏中各方的不确定性。特别注意一些合同细节，考虑对双方是否公平。

对于即将签署博弈协议的企业，李磊建议合理设置博弈筹码，确定正确的期权行权价格。“对于金融公司来说，在设置赌博筹码时，你不仅要看到从赢得筹码中获得的丰厚利润，还要考虑输掉筹码是否在你自己的风险承受范围之内。”

企业失败的一个案例“赌博协议”

◎改朝换代企业:上海永乐家电有限公司投资者:摩根士丹利、鼎辉

2005年1月，摩根士丹利和CDH斥资5000万美元收购了当时永乐家电20%的股权。摩根士丹利在收购永乐家电股份后，还与该企业达成了一项协议:它免费获得了一份股票期权，并在未来某个商定的时间以每股约1.38港元的价格行使了约1765万美元的股票期权。这种认购权实际上是一种股票认购权。为了实现看涨期权的价值，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签订了“赌博协议”。在约定的期限内，永乐未能实现约定的目标，导致控制权的丧失。2006年7月，国美以52.68亿港元的价格收购了上市仅9个月的永乐电器。

◎愿意赌输:牛奶王子投资者:英国联合银行、摩根士丹利、高盛

2007年，太子奶从英国联合银行、摩根士丹利、高盛等公司引进了7300万美元的风险资本。同时，包括花旗银行和荷兰银行在内的六家外资银行联合向太子乳业集团提供了5亿元的信贷。李途纯与三大投资银行签署了一项赌博协议:注资后三年内，如果太子乳业集团的业绩增长超过50%，三大投资银行的股权可以减少；否则，太子奶集团董事长李途纯将失去他的控股权。2008年11月21日，在无法筹集资金和引进战略投资者的情况下，李途纯不得不根据“赌博协议”将太子乳业集团61.6%的股权转让给三大投资银行。2010年7月，湖南省株洲市委宣传部向外界通报，李途纯因涉嫌非法吸收公众存款被捕。

◎前途未卜的企业:碧桂园投资者:美林国际

2008年，碧桂园与美林国际(新加坡)签署了互换合同，总股票价值高达2.5亿美元。从那以后，碧桂园的利润就一直被困在这个掉期合约里。以2010年上半年为例，净利润同比下降4.78%，至17.63亿元，主要原因是上述股票在掉期合约中造成1.9亿元的浮动亏损。2011年初，碧桂园表示将对赌博协议进行修改，“希望减少损失”，但没有相关媒体报道对相关协议的修改。

◎江山易改企业方:ChinaHR.com投资者:美国怪兽公司

在美国在线招聘巨头monster于2005年和2006年收购了ChinaHR.com 45%的股份后，monster和ChinaHR.com于2008年10月8日在北京联合宣布，前者以1.74亿美元的现金收购了ChinaHR.com剩余的55%股份。从那以后，ChinaHR.com 100%被怪兽控制。在100%持股之前，怪兽已经持有ChinaHR.com 45%的股权..2005年2月，怪兽投资5000万美元购买了ChinaHR.com 40%的股份；并承诺，如果ChinaHR.com不能在三年内上市，怪物有义务购买超过51%的股份。