热门:为什么近年来主权债务极少单边违约？

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孙树强读经济作者|孙树强北京大学经济学博士，读经济专栏作家( ta已经上传了小程序今年初，标杆世界估计各国政府的负债规模到年底将增加到创纪录的53万亿美元，其中8.1万亿美元 今年借入的主权债务中，约5.8兆美元将用于长期债务的到期再融资 考虑到疫情带来的冲击和各国为恢复经济而实施的财政刺激，世界主权债务的规模可能比标杆的估计规模大 主权债务是一个古老而现代的问题，收支不合对政府来说是一种影子般的不治之症 长期以来，政府可能因战争、主权独立等理由欠外债，最近为了迅速发展经济、提高人民福利向外部资金敞开大门 尼尔·弗格森是“罗斯柴尔德家族”，他写道，在19世纪，所有国家偶尔都出现财政赤字，大部分国家都出现赤字。 当然，这些国家的状况与18世纪没有很大差别，直到1800年各国都在战争中，或做好战争的准备，自然带来了巨大的支出 但是，债务是一把双刃剑，如果适当运用可能会有好的结果，政府可以按时偿还债务，对贷款双方都受益，但在很多情况下债务的运用得不到预期的效果，最终无法偿还债务，合同 在20世纪80年代以前的国际主权债务浪潮中，违约的例子屡见不鲜，债务人违反单边合同会给债权人带来重大损失，短期内会导致国际主权债务乃至资金跨境流动的退潮 但是，20世纪80年代以来，随着国际主权债务繁荣出现的一个独特现象是，债务人违反单边合同极少，深受债务人危机困扰，财政困难，必须实施严格的紧缩政策和痛苦的结构改革来偿还债务，经济和人民的福祉 为什么会发生这种异常现象？ 对这些主权国家施加债务调整负担是什么？ 债权人什么都没受损吗？ 伦敦政治经济学院研究员杰罗姆·鲁斯着的新书《主权债务简史》对这个问题作了系统的回答。 露丝过去40年来金融结构性权力的大幅增强推动了各国违反单边合同，在信用依赖日益加剧的背景下，个人债权人和官方债权人仅拒绝提供越来越多的贷款就给违约国家带来了很大的“溢出价格”，一连串 重要的是，20世纪70年代以来资本主义世界经济的重建大幅扩大了这些溢出价格，往往在订单方面暂停债务成为了完全无法想象的事件。 违约的几种类型的名字正则表达式不好用。 考虑到违约的多与杂，我们应该首先决定违约的概念和讨论哪个违约。 露丝在书中介绍了四种违约类型，分别是债务重新安排、债务重组、债务暂停和债务偿还拒绝，各违约的含义如下。 债务重新安置 债务人与债权人协商达成协议，通过延长现有合同到期日、利息支付或分期偿还计划，推迟支付未偿还债务，将来可以全额偿还本金 债权人同意债务重新安置首先是为了应对流动性不足的过渡期，不参与债务面值的减少 债务重组 债务人与债权人协商达成协议，通过减额或免除取消部分未偿还债务，使今后剩余债务可以全额偿还 重组可以通过减少面值和降低合同约定利率来实现，以便有秩序地应对破产 债务重组也被称为折扣、减额、债务减免、违反秩序 暂停还债。 债务人单方面暂停支付合同规定的利息和本金，以便将来恢复债务 债务的暂停与债务人打算度过流动性不足和财政困难的时期有关，不正式否定债务，也不参与债务面值的减少 拒绝还债 债务人单方面不承认债务的约束性，期望永远不偿还债务 因此，拒绝偿还债务与授权官员公开发表声明有关，其中政府决定拒绝履行债务合同，债务人是否有能力履行债务合同，债权人是否接受了拒绝偿还债务的事实 违约意味着债务人的利益优先于债权人的利益，债务人故意将调整价格转移给债权人，但债务重新定位和债务重组通常对债权人有利。 因为这本书侧重于债务暂停和债务拒绝这两种单边违约 以前关于债务偿还的传说理论为什么债权国在非常困难的情况下多次偿还债务？ 这个备受瞩目的国际贷款核心谜团长长期以来被称为跨境债务合同的“执行问题”，在相关讨论中，有债务人的长期声誉、法律和制裁、民主体制、溢出价格四种解释 名声假说 一项研究认为债务人不违约是为了维持良好的声誉，是为了将来以更容易和更低的价格进入国际贷款市场 声誉假设有两个重要推论:一是违约事件发生后，债权人可以合理、整体上拒绝提供越来越多的信用二、债权人根据历史偿还记录区别对待债务人，向有违约记录的债权人支付更高的风险溢价 但是，在分析违约的例子时，证据似乎不支持上述两种推论 关于第一种推论，投资者长期记忆犹新的情况下，阿根廷国际贷款市场的连续违约者不会成为投资者的宠儿和代言人，但事实是阿根廷一直受到债权人的青睐，债权人长期关注的不是违约的名声，而是最近的利益 关于第二种推论，在20世纪90年代新兴市场的债务研究中，以前违约者面临的风险溢价不比没有违约记录的债务人高，通常违约对风险溢价的影响是几个月到大约两年。 因此，声誉假说似乎不能很好地解释最近债务人多次偿还债务的理由 法律与制裁假设 法律假设认为，债务人的国际债务一般受外汇评价，同时受其他法律管辖，因此该债务人受发行债务的国家法律管辖，债务人可能无法保护自己免受债权人在发行国进行的侵略性诉讼。 但是，这个假设没有得到支持，阿根廷在2001年违反合同的3年里，许多司法管辖区向阿根廷提起了约140件诉讼，债权人尽管赢得了大多数诉讼，但在接下来的10年里向阿根廷的外国资产提出索赔 一项研究表明，诉讼对债券收益率没有很大影响，仅凭法律制裁似乎无法建立可靠的执行机制 另一个文献将直接处罚作为债务人履约的执行机制，处罚可以采取没收债务人在海外的资产这两种形式。 实施贸易禁运 另一项研究强调了所谓超制裁的重要性，其中外部金融调控、军事压力和直接占领威胁是第一形式 这些制裁的共同点是，通过某种形式的债权人直接行动，提高足以让债务人认为偿还外国债务符合自己利益的违约价格 和声誉假说一样，制裁假说依然陷入新古典主义的价格——收益分解的范畴 但是，现实证据不支持制裁假设，1980年代，阿根廷和秘鲁暂时违反外国债权人一边合同时，美国政府从未对这两个国家实施或威胁过制裁 在2001年阿根廷违约事件中，美国也没有实施过制裁 民主假说 民主假说认为，自由议会、独立司法机关、强大的法治体系、中央银行保障稳健货币的体制，大大加强了财富所有者对政府的控制，限制了行政权力，降低了违约的可能性。 这个假设的一个问题是，只有在债权人是国内选民的情况下，对其逻辑成立、迅速发展的发展中国家来说，依赖海外债务，国内民主机构不代表海外债权人的利益，外国债权人不一定向债权国政府的法院或议会提出法律或政府 更重要的是，证据不支持民主假设。 关于制度改革的消息很少对债券收益率产生迅速而重大的影响，表明投资者一般不知道或对潜在债务人的制度特征不感兴趣 1983年12月，阿根廷宣布在军政府过渡到民主后，阿方兴总统立即停止支付利息。 阿方兴说民主的责任意味着国家不能像国际金融集团和地方特权集团那样低头。 关于主权债务，比民主更负责的政府，冷酷无情的独裁者实际上可能是精明的债权人的伙伴 溢出假设。 这个假设认为违约有可能会使国内经济产生溢出价格。 例如，国内金融体系可能崩溃，股票市场风险上升，私营部门获得信用的减少，外国直接投资逃跑，不能获得贸易信用等。 但是违约的溢出价格通常很短。 一般来说，1~2年后会消失。 违约对国内金融部门和依赖贸易信用的出口部门不利，但货币价值会下降，因此对与进口商品竞争的国内产业部门有利。 进口商品更贵。 因此，总体来看，溢出价格可能没有那么大。 溢出价格也不能单独解释债务拼图。 推进债务偿还的三个机制和国际金融结构的一些变化对推进债务人偿还有什么激励作用？ 露丝在书中提出了推进债务人履约的三个机制及其背后国际金融结构的一些变化。 这三种机制是:一是国际债权人卡特尔拒绝适用市场规则，向没有履约的政府提供信用，如果这些债务人依赖信用，停止信用将产生较大的溢出性价格。 第二，国际官方债权人如债权国政府、imf可以向债权国提供有条件贷款，让债务人维持偿还能力，债权国可以释放资源偿还债务。 否则，如果官方债权人拒绝提供更多的贷款，将产生较大的溢出价格。 三是财政正统的国内精英发挥桥梁的作用，他们的影响通过在更好的条件下吸引外国信用来加强，这有助于将债务偿还纪律和财政纪律内化为债权国的国家机关 这三种机制对推进债权国持续偿债发挥重要意义是因为自20世纪70年代布雷顿森林货币体系崩溃以来国际金融结构发生了深刻的变化，这些变化对债务人产生了严格的制约，考虑到利弊后 第一重要变化是国际信用市场集中化的程度持续提高，债务人的负债在更多的小规模发达资本主义国家中具有系统的重要性，被政治力量强大的民间银行和金融机构拥有 大型银行和机构一般在推进债务人偿还方面有共同的利益，意味着在危机时期形成统一战线容易共同对抗债务人 这些债权人的利益在高度一体化的世界金融体系水平上相互交织，容易调整到期债务的集体展开，提供短期信用限额来维持债务偿还能力，确保最大限度的债务偿还 通过促进持续融资和大规模撤回信用的可靠威胁之间的这种不稳定平衡，国际信用市场的集中化大大加强了第一执行机制的效力。 第二个重要变化与主要债权国和国际金融机构有关，更有效地将政府部门的干预纳入全球金融架构 由于国际信用市场的集中化，多个金融机构被认为“过大而无法倒下”，资产负债表上外国政府债务的积累意味着债权国无序的违反可能会引起债权国的金融危机。 因此，从世界金融稳定和债权国的角度来看，为了防止危机蔓延到核心国家风险开放过大的银行和机构投资者，国际政府债权人有必要救济陷入困境的债务人。 第二种机制也只是以简单的拒绝信用行为为中心，考虑到完全停止外国融资带来的短期破坏性影响，官方债权人威胁说将来拒绝提供分期贷款，一般足以确保债务人的履约 第三个重要的变化涉及近几十年来债权国的国家金融形态和国内政治经济改革其优势是公共债务水平的持续上升和政府对民间信用的依赖越来越多 20世纪80年代以来，在新自由主义的推动下，各国放松了金融市场的管制，国际资本流动规模持续扩大，各国为吸引外国贷款和投资竞争创造了优惠条件 这加强了物质利益和意识形态与外国债权人几乎一致的社会集团的政治地位，国内的富裕精英，特别是财政正统、对商业友好的技术官僚，一般激发了外国债权人的自信，做出了可靠的承诺。 这样高的“信任度”意味着政府和公共金融机构内部产生推动力，可以在更好的条件下吸引信用，使债务人的纪律内在化为债权国机构，加强第三个执行机制的作用。 金融结构权力上述三种机制的直接表现是金融结构权力 书中把结构权力定义为拒绝向别人提供他依靠的东西的能力。 这种能力赋予持有人特别的权力:通过不做而处罚的权力，通过拒绝而约束的权力 结构性权力是所有者可以改变向别人开放的选择范围，而不是直接向他们施加压力来做出决策或做出选择而不是其他选择。 本杰明·科恩在《货币强权》一书中对国力也阐述了同样的概念。 国力有两个维度，一个是自主影响很大，另一个是自主权，即选择什么都不做的能力 露丝讨论了因不做而处罚的能力，科恩讨论了因为有某种权力而可以选择不做的自由。 例如，从国际货币的角度来看，国际货币发行有很大的自由度，即使国际收支持续逆差，也有不进行调整的自由，将调整价格施加给其他国家 是对国家信用的依赖，实际上是对更广泛的经济信用的结构性依赖，最终赋予金融在资本主义社会中具有的独特的权力形式——结构性权力 以上所述国际金融结构的三个变化赋予了不同主体特殊的结构权力 市场集中度的增加意味着在投资者和政策制定者眼里，世界金融体系核心的金融机构“大而不倒”，因此，赋予这些机构在经济决策中更高的特权地位。 毕竟，其生存能力现在对整个系统的正常运作很重要。 金融自由化不是导致民族国家的退出和自由市场的支配，而是强调国际机构和国际组织在金融自由化中的作用，自20世纪80年代以来，国家行为者、中央银行和国际组织作为市商和最后债权人的作用越来越重要。 国家对信用的依赖越来越侵蚀了国家对金融的自主权，戏剧性地重组了债权国内的权力关系，有利于金融企业、金融精英和金融官员 在三个债务危机例子的书的后半部分，大幅度介绍了1982年墨西哥债务危机、2001年阿根廷债务危机、最近的希腊债务危机三个例子，通过这三个例子阐述了推进债务偿还的三个机制的作用。 其中，2001年的阿根廷是反例，阿根廷宣布单方面中止偿还债务，出现了单边违约。 从这个反例可以看出，推动偿还债务的三个机制为什么在当时的阿根廷不起作用。 仅限于纸面，这里简单介绍墨西哥的债务危机。 有兴趣的网民可以看书详细了解阿根廷和希腊的债务危机。 1982年8月20日，墨西哥财政部长热苏斯·西尔瓦赫佐格宣布，墨西哥已经耗尽外汇储备，不能履行对国际债权人的义务。 墨西哥的债务危机正式拉开帷幕 当时作为拉丁美洲第二大债权国，墨西哥政府欠了1400家商业银行的债务，共计820亿美元 墨西哥债务危机和后来的拉丁美洲债务危机成为20世纪30年代以来的第一次重大国际债务危机标志着第二次世界大战后世界经济的稳定结束和长达40年的世界金融不稳定的开始 但是墨西哥没有违反单边合同，在美国政府和imf的帮助下，获得紧急信用限额，开展贷款，在墨西哥债务危机中，推动偿还债务的三个作用机制表现如下。 从债务结构来看，墨西哥债权人更集中，美国最大的九家银行对墨西哥积累了530亿美元的债权，这使得债权人更容易协调一致，形成了债权人卡特尔和债务人的对抗 正如花旗银行副总裁所说，债务人面临的不是弱小的委员会，而是世界上最大的银行组成的强大团体，但一旦发生违约，整个银行系统就会与之对抗，得不到任何信用，也得不到短期信用 墨西哥在很大程度上依赖信用，墨西哥金融政策制定者说，最担心违约给政府带来短期信用、私营部门信心和国际贸易带来的直接后果。 墨西哥财务大臣西尔瓦·赫佐格说，墨西哥国内使用的30%的主要粮食玉米是从美国进口的，政府担心不履行债务会失去获得贸易信用的机会。 墨西哥工业依然强烈依赖进口，暂停偿还债务与墨西哥政府对外国资源的依赖相去甚远 第二，华尔街的大型银行开放了集中在墨西哥的债务风险，大幅度增加了债务危机发展为金融危机的风险，美国政府代表本国银行介入，积极参与imf。 美国前六大银行对墨西哥的融资总额达到112.2亿美元，占资本的48.28% 考虑到墨西哥和其他拉丁美洲国家债务形势的严重性，当时的联邦储备系统主席沃尔克表示银行体系将崩溃，敦促里根总统和财政部长唐纳德·里根果断行动，增加对美国imf的资金，更广泛地区的“金融消防” 美国政府最初自由放任地响应了这些呼吁，沃尔克最终使财政部长深刻认识到局势的严重性，说服里根总统建立美国对墨西哥违约的防御措施 其中，imf不仅提供短期信用，更重要的功能之一是给予债权国纪律，监督债权国采取严格的财政紧缩和结构性调整措施 三是墨西哥债务危机开始，国内坚定承认债权人的利益，承认债权人对财政紧缩、结构改革和债务全额偿还的愿望。 20世纪80年代初，墨西哥银行体系已经深入国际金融市场，国内银行及依靠它们获得信用的公司特别容易受到违约溢出价格的影响，暂停偿还债务显然是墨西哥金融精英层的利用 而且，单边违反有可能在墨西哥政府内部发生内讧，坚决反对一个人损害墨西哥银行的政策 因此，墨西哥总统迫于国内外的压力，不惜一切代价单方面暂停借款。 墨西哥债务危机体现了鲁斯提出的促进偿还债务的三个机制的作用，在80年代的剩余时间里，除了1985年大地震引起的暂时紧张外，墨西哥是美国大陆最遵守承诺的债权国 违约时会违约吗？ 通常，债务人之所以接近违约，不是因为国内经济的迅速发展有问题，而是因为受到了巨大的国际冲击，实际上经济、金融形势可能已经很困难，此时也继续反复偿还债务，对国内造成严重的负面影响。 一般来说，反复偿还借款、实施结构改革的影响是不对称的，财政紧缩、福利取消或减少、税收提高等政策可能会对低收入群体产生很大影响，对高收入群体产生小影响，也有可能对高收入群体产生有利的结果 在每个国家，反复借款实施结构改革后，国内经济大幅下降，失业率显着上升 以希腊为例，在接受救助的严峻条件之后，希腊经济急剧逆转，几乎失去了1/3的gdp，失业率一时达到了25%，希腊经历了和平时期发达资本主义经济最严重的收缩之一。 此外，多次偿还债务可能会产生政治后果 还是以希腊为例，随着债务危机的加深，为了偿还债务和实施紧缩性改革，希腊政府总是诉诸紧急法令和行政命令，绕过议会，消除社会和政治中对进一步紧缩和新自由主义改革的广泛反对。 讽刺的是，公认的民主发源地因债务偿还而变得不那么民主 相反，债权人继续偿还债务赚的钵满 鲁斯认为，就国际债务危机管理而言，道德考虑和经济理性的重要性最终远远不如占金融权力和主导地位的债权国和国际金融机构狭隘的利己主义。 露丝建议，长痛不如短痛，与其长期遭受债务偿还，不如违约，接受短期痛苦。 根据历史经验，违反单边合同的负面影响通常持续6个月到2年，投资者的记忆很短，因此这长时间被排除在国际资本市场之外不是令人担心的问题 通读《主权债务的简单历史》后，对我来说收获很多，作者的学术基础很深，书的数据、文献的引用随处可见，但对网民来说非常友好，拥有通常的经济学知识就基本可以读取。 主权债务似乎是一个小研究行业，但考虑到国际资金大规模跨境流动的背景及其对国内经济金融形势和人民福利的影响，这是非常重要的课题 前几天，正好读了讨论德国经济基尔研究所主权债务偿还顺序的论文，虽然与《主权债务简史》的讨论不是完全相同的问题，但有几个相似之处，将其第一个结果介绍给各网民，作为本文的最后 在德国基尔经济研究的“主权债务偿还顺序”副本中，通过研究复盖127个国家的最长28年的数据(非平衡面板数据)，imf、多边组织(世界银行等)等债务最先被偿还，个人购买的债券 结论:平时认为的政府债务不同于民间债务优先偿还 其理由之一可能是各国政府对imf、世界银行等组织的债务不履行造成严重后果，在今后的危机期间失去再次借贷的机会，失去在这些机构的投票权。 二是债券违约被广泛报道，评级机构降低评级三是对银行贷款和政府间债务违约的后果可能不那么严重。 因为这些违约通常是安静的，同时不会产生严重的附带结果 原标题:“为什么近年来主权债务单边违约极少？ 》阅读原文