中国联通宣布混合改革方案

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中国联通宣布混合改革方案 8月16日，中国联通h股披露了中国联通集团的混合改革方案。中国联通的a股(港股的母公司)被用作混合改革的平台。投资者包括大型互联网公司、垂直行业的领先公司、强大的产业集团和金融企业，以及领先的国内产业基金。 联通的混合改革行动被视为中央企业混合改革的第一枪。让我们来看看主要证券公司是如何评估这一点的。 8月16日，中国联通h股披露了中国联通集团的混合改革方案。香港的母公司中国联通的a股被用作混合改革的平台。投资者包括大型互联网公司、垂直行业的领先公司、强大的产业集团和金融企业，以及领先的国内产业基金。

联通的混合改革行动被视为中央企业混合改革的第一枪。让我们来看看主要证券公司是如何评估这一点的。

中信证券:中国联通的混合改革计划超出预期

混合改革计划超出预期，筹集了780亿元。这一混合改革通过非公开发行和转让旧股票，筹集了780亿元。其中，非公开发行不超过90.37亿股，价格为6.83元。大约19亿股旧股票以与非公开发行股票相同的价格被转让。第一批限制性股票将以不超过8.48亿股的价格授予核心员工，价格为3.79元。这一次，将引入四种类型的投资者:(1)互联网巨头BATJ，都参与其中，其中腾讯计划投资110亿元；(2)垂直行业的领导者，包括苏宁、广汽、滴滴、网速、用友、亿通世纪(300310)；(3)金融/产业集团:中国人寿(601628)和中国汽车(601766)；(4)产业基金:国有企业结构调整基金和前海母基金。

加强跨境合作，盈利能力有望继续提高。在多方投资者各有优势的领域引入混合改革，有望全面提高上市公司的盈利能力。其中，(1)互联网公司继续推广2I2C。上半年，互联网渠道贡献了近2000万网民，预计将进一步取代物理渠道，提高移动服务的发展效率。此外，内容聚合也是合作的关键方向。(2)垂直公司的合作侧重于物联网、CDN和系统集成，通过引入资源和技术实现双赢。(3)金融/产业集团主要是工业互联网和支付金融。该公司与肇兴银行合作的肇联消费金融树立了一个好榜样。(四)可以与产业基金投资的企业进行多种业务对接。资本合作将进一步深化和扩大上市公司的朋友圈，为公司的创新和发展培育新的动力。

改革涉及董事会和员工持股，治理结构有望全面优化。管理层在交易会上表示，混合改革后，a股董事会预计将采取6: 4: 5的结构，即国有股东拥有6个董事会席位，民营资本拥有4个席位，独立董事拥有5名。根据混合改革方案，联通集团预计在完成后将持有a股上市公司36.67%的股份和新引入战略投资者35.19%的股份。董事会和股权结构更加多元化，形成健全有效的治理结构。这一混合改革实现了员工持股，建立了企业与员工共享利益和风险的市场化机制，并针对收入、利润和净资产收益率设定了相应的激励目标。

筹集的资金用于4G/5G/创新业务，并可能以各种方式注入香港股票经营实体。非公开发行募集资金不超过617.25亿元，最终通过中国联通BVI公司投入中国联通运营公司，认购中国联通红筹股公司的4G扩容、5G技术验证和创新业务建设项目的配股和股份。公司坚持聚焦创新、注入资金、促进合作的战略，有望进一步提升差异化发展能力，加快创新领域的突破。

风险因素:行业竞争加剧，合作低于预期。

投资策略。1.中国联通的改革和登陆喜忧参半，总体规划超出预期。我们相信它将在促进经营实体方面发挥积极作用。我们推荐中国联通港股，并关注a股复牌的交易机会。2.垂直行业投资者业务的引入是协调的。依靠中国联通的合作，预计将扩大业务领域，提高盈利能力。建议关注网景科技(300017)和亿通世纪。3.对于为中国联通提供技术服务支持的企业，天元堤(300047)和东方国鑫(300166)是重点推荐。

郭进战略:混合改革热+互联网热成为央企混合改革的主要特征

李丽凤等人认为，混合改革和互联网热正在成为当前中央企业混合改革的一个主要特征。除了联通引入BAT现金外，从自上而下的战略角度来看，建议重点关注两类投资机会:1)民航处，预计将建设全国版菜鸟网。国航4月24日宣布，“国家发展和改革委员会已同意国航控股股东进行航运空货运物流混合所有制改革，与顺丰快递、童渊快递等快递物流企业混合，组建新的中海空公司；中国国际航空公司，受益人；

2)铁综合部。铁路是政府提议改革的七个行业之一。类似于联通集团实施混合改革的思路，铁路正在探索推进优质资产资本化。它已经多次联系腾讯、阿里和其他英美烟草巨头，邀请他们参与混合改革和资产资本化。将来有许多事情要看。铁龙物流、大秦铁路和广深铁路有望受益。

方正证券:全面优化经营，积极创新，混业改革，助推未来发展

1.从中短期来看，中国电信正处于用户红利、网络红利、数字红利和铁塔上市红利的叠加期。其收入规模保持了约5%的增长。随着4G网络建设接近尾声，由于资本支出的下降，成本方面的压力有所减轻。

2.从长远来看，5G时代要求越来越严格的性能指标，如网络带宽和延迟。作为管道提供商，运营商拥有无可比拟的优势。运营商系统之外的管道建设很困难，也没有成功的案例。凭借渠道优势，5G时代的运营商有望重返价值链的顶端。

3.中国联通4G用户红利弹性高于同行，支撑了公司收入的持续提高。着眼于合作战略，资本支出下降幅度远远超过竞争对手，成本方面迅速改善。

4.公司收入结构继续优化，IDC和电视视频业务高速增长，数字转型取得初步成效。鉴于B2B市场，该公司的网络提前发展，高价值用户被提前屏蔽。

5.混合改革的好处:我们相信，随着混合改革的推进，中国联通未来将在公司治理、激励机制、业务发展和网络利用等方面发挥巨大作用，充分释放自身潜力。公司的网络价值和用户价值将得到重新认可，企业价值将大大提高，这有利于其可持续发展。

6.铁塔公司上市后可以被视为电信运营商的催化剂。按照目前的估值水平，中国联通将受益最大。

7.利润预测和投资建议:继续对公司的长期发展前景保持乐观。预计17-19年每股收益分别为0.06元、0.11元和0.19元，分别相当于市盈率的118倍、68倍和39倍。

参照全球主要运营商的可比估值，我们认为可以采用概率密度法进行估值:全球运营商的平均概率密度约为2-2.5倍，而香港联通的平均概率密度约为1.1倍，目前被低估。考虑到混合改革带来的净资本增加和业绩快速增长，a股联通的PB估值应高于全球平均水平，为2.5倍或更高，保持高度推荐评级。

8.风险提示:流动价格竞争激烈，收入增长不如预期；混合改革计划并不像预期的那样。创新业务的发展没有达到预期。

方正证券通信分析师马军表示，混合改革后，中国联通未来将在公司治理、激励机制、业务发展和网络利用等方面发挥巨大作用，充分释放潜力。全球运营商的平均市净率约为2-2.5倍，而香港联通的市净率约为1.1倍，目前被低估了。考虑到混合改革带来的净资本增加和业绩的快速增长，a股联通的PB估值应该高于全球平均水平，并超过2.5倍。联通的混合改革力度超出预期，对信息产业和其他行业具有很强的典型借鉴和标杆意义。预计这将推动中国改革整个行业。强烈推荐网景科技、百强控股、大唐电信等相关目标。

海通证券:混合改革将是下半年国有企业改革的主线

海通证券首席经济学家蒋超表示，自2016年以来，国有企业的收入和利润增速逐月回升。这一上升趋势在2017年继续。5月1日，国有及国有控股工业企业收入增长17.2%，利润增幅高达53%，远远高于民营企业。同时，兼并和收购促进了生产能力的减少和集中度的提高。2014年底，南北汽车合并，中央企业并购重组大幕拉开。自2015年以来，共有28家中央企业进行了重组。

在蒋超看来，混合改革将是下半年国有企业改革的主线。从行业分布来看，前两批19家试点企业覆盖电力、铁路、民航、电信、军工五大领域，第三批将整体推进油气田试点。根据SASAC 6月份在吹风会上发表的声明，国有企业的并购重组将在四大行业进行:钢铁、煤炭、火电和重型设备制造。这些行业普遍产能过剩，唯一的出路是通过并购瘦身，发挥规模协同效应，提高经营效率。

国鑫证券:维持买入评级

2017年上半年，公司全面深化实施聚焦战略，业务模式转型取得初步成效。总体发展趋势继续改善。主营业务收入预计为1241亿元，同比增长3.2%。这是自2015年H1以来，该公司半年度收入首次出现正增长。业绩从底部反弹，盈利能力显著提高。预计混合改革计划将取得成果，业务+股权合作将有助于业绩增长。未来，联通有望通过调整投资支出和加大创新来优化业务结构。在变化层面，微信和卡的范围逐渐扩大，流量银行在搭建平台方面的优势增加了客户的粘性，语音业务转向流量业务和数据业务已成为必然趋势，公司以变业务为业务增加为契机，深化营销方式的转变，促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入的增长和用户数量面临一定压力，但公司积极推行集中化、专业化、扁平化的运营管理体系，提高了运营效率。国有企业改革的预期不断上升，公司变革的预期乐观。在2017/2018/2019年度，每股收益预计分别为0.06/0.11/0.19元，维持购买评级。

华创证券:中国联通混合改革的推出超出预期

华创证券认为，中国联通引入混合改革将大大超出预期，有助于增强市场对国家改革的风险偏好。在19个主要政治周期的高点下，第三季度的改革主线仍将是市场的主旋律。在构建多元化股权结构、为国有企业带来社会资本资源和活力的同时，引入大比例战略投资者是解决这一问题的最有效途径。然而，与20世纪90年代将国有资产出售给民营企业的国有企业改革不同，本轮国有企业改革要求战略投资者引入和转让国有股权，其基础是防止国有资产流失和强化国有资产。中国联通的这一大部分投资将为国有企业改革树立新的标杆。这将有助于为今后国有企业改革的全面展开奠定基础。

兴业证券:下半年国有企业改革将继续推进

兴业证券分析师王表示，下半年国有企业改革将继续推进，包括实施中央企业重组计划，出台前两批混合改革试点方案，实施油气改革建设规划，确认第三批混合改革试点方案，以及出台地方国家改革方案。市场的短期风险偏好上升，有利于政策相关的专题投资机会。建议密切关注国有企业改革的投资机会。

交通银行施罗德:国有企业改革投资仍任重道远

交通银行国有企业改革混合资金灵活配置部经理沈南认为，部分地区国有企业改革步伐加快，中央企业整合有序推进。预计在未来一段时间内，随着全国相关改革方案的出台，国有企业的改革和投资仍有许多工作要做。他表示，重点地区的试点改革值得积极关注，混合改革和职工持股计划的实施仍是重点。我们将全面判断改革试点的潜在突破，加大对国有上市企业的投资力度，这些企业在管理上发生了积极变化，机制得到了改善，并受益于整体改革进程。

天丰证券:混合改革后，战略投资者之间会有协同效应。

天丰证券通信业分析师唐认为，混合改革后，战略投资者之间会有协同优势和互补优势。联通董事会的构成也将进一步优化，董事会在公司重大决策、人才选拔、薪酬分配等方面的核心地位将更加明确。同时，提出的股权激励机制可以进一步激发团队和员工的活力。