为什么联通在混合改革中领先，为什么英美烟草以60%的溢价参与？

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为什么联通在混合改革中领先，为什么英美烟草以60%的溢价参与？ 在国家发展和改革委员会的推动下，在中国证监会的支持下，在国寿和英美烟草的积极参与下，中国联通的混业经营改革终于宣告结束。然而，上海和香港的资本市场反应冷淡。

在国家发展和改革委员会的推动下，在中国证监会的支持下，在国寿和英美烟草的积极参与下，中国联通的混业经营改革终于宣告结束。然而，上海和香港的资本市场反应冷淡。

8月21日，中国联通(600050。停牌近五个月的上海证券交易所(SH)恢复了交易，收盘价格为每股8.22元，这是毫无疑问的。就在投资者计算他们能吃多少板的时候，第二天的交易限额并没有关闭。当日涨幅一度降至7%，总成交额为62.5亿元。

随后在第三天下跌，第四天的开盘价下跌了0%，而第五天(8月25日)的收盘价仅比第一天高1.95%。二级市场只给了中国联通1.2个交易板，因为它的变化很大。

更出人意料的是联通红筹股(00762.HK)在港交所的表现。作为这一混合改革的最大受益者，在宣布混合改革的一周内，762的交易量下降了2.68%。衍生品更糟糕:有十多种产品跌幅超过10%，跌幅最大的超过18%。

资本市场真是赤裸裸的丢脸！

第三班是谁？

2016年，归属于中国联通股东的利润(600050。上海)为1.54亿，同比下降95.6%。2017年上半年，股东应占利润达到7 . 78亿英镑。

无论利润如何涨跌，a股投资者只应占少数股东损益的一半，这与中国联通特殊的股权结构有关。

在这个框架下，在香港上市的红筹公司762(代码000762.HK)在中国联通的核心资产上享有100%的利润。联通集团通过三条路线拥有64.72%的权益。a股上市公司050(代码600050。上海)间接享有33.3%的股权(注:联通集团与050股权重叠)。

050本身没有任何业务，它只是联通集团控制的762前后的一个环节。

就实际权益而言，一等公民为762名股东，享有中国联通运营公司中国联合网络通信有限公司的所有权益。二等公民是中国联通集团，享受近三分之二的运营收益。三等公民是050名股东，享有该实体三分之一的经营利益。

从公众投资者的角度来看，香港占25.64%，a股占12.4%。

在混合改革之前，050和762的已发行股本分别为212亿和239.5亿，050的每股股本约为762的37.6%。然而，050的股价是762的72.1%，a股溢价超过90%。

050名股东获得了762份股息的约三分之一。2015年，联通上一次向050名股东派发了每10股0.572元的股息，向762名股东派发了每10股1.7元的股息。

好斗且任性

联通的混合改革规模大，涉及面广，突破了禁区。它可以被描述为霸道+任性。

该计划的实施包括四个步骤:

第一步是融资。

一、中国联通(600050。上海)私募发行90.37亿股，每股683元，募集617.25亿股。分销目标和订购数量见下表:

其次，联通集团转让了中国联通19亿股(600050。上海)以结构调整基金协议，以6.83元/股的单价和129.75亿元的总对价。

最终，8.48亿股限制性股票被授予多达7550名核心员工，单位价格为379元/股，总价格为32.13亿元。联通的举措突破了中央企业股权激励的三个禁区:垄断行业的股权激励(未得到官方认可)，涉及2.7%的股权(1%是红线)，以及直接发行折价限制性股票(被授予者几乎可以保证通过旱涝保收获利)。

上述三种方式共筹集资金约779亿元，中国联通总股本(600050。上海)增长到310.8亿。

中国联通(600050。上海)有36个月的私人配售锁定期。资金紧张的投资者肯定会质押他们的股票。

第二步是向联通BVI注资。

联通集团和中国联通(600050)按各自在中国联通BVI中的份额增资，投资额分别为134.58亿元和617.25亿元，合计751.83亿元。

第三步是向联通的红筹股公司注资。

联通BVI以此次发行的收益认购了66.5亿股762股(发行价为每股13.24港元，相当于每股11.27元人民币)。交易完成后，联通红筹公司的总股本增至306亿，其中53.52%由联通BVI持有。

第四步是向经营实体注入资本。

在新的股权结构中，050名股东在经营主体中的权益从33.3%上升至43.94%，联通集团权益下降至35.99%，香港公众股东权益下降至20.07%。

(注:战略投资者包括国手、英美烟草等9家企业和结构调整基金)

国手、英美烟草、结构调整基金等10家战略投资者共出资747亿元，占经营主体股权的15.47%。联通运营实体的估值为4830亿元(747亿元/25.47%)，相当于5673亿港元。根据8月25日的收盘价，762股在该经营实体中拥有100%权益的股份的市值为3556亿港元(306亿股*每股11.62港元)。

国内战略投资者的溢价达到60%！

为什么选择联通

平衡是国家管理能源、电力、航空等行业的核心价值观之一。例如，2008年由工业和信息化部牵头的第二次电信重组反映了天空是极限，地球是极限的观点。

更重要的是，中国联通在标准方面采用了国际通用标准，而中国移动则需要进行研发和推广自己的标准。庄家打得不错，但联通打得不好。

首先，它未能缩小收入与中国移动的差距。

2010年，联通的通信业务收入为1620亿元，相当于中国移动的33%。2017年上半年，联通的主要收入为1240亿元，占中国移动的36%。

其次，联通的盈利能力很低，而且全年都只是其移动性的一小部分。

2017年上半年，移动净利润为626.75亿英镑，而联通只有23.5亿英镑。

根据中国联通披露的募集资金使用情况(600050。上海)，其4G容量需要增加550亿元，其中271亿元将用于5G网络技术的验证和试商用建设。盈利能力如此之弱，以至于目前需要的800亿英镑和未来需要的数千亿英镑不能完全依赖银行贷款和债券发行，对吗？

预计2020年5G将实现商业化，全国信息消费规模将达到6万亿元。联通已经落后了，除非加快步伐，否则无法赶上。这种平衡肯定会被打破。

因此，中国联通率先实施混合改革，中国证监会越权仅将混合改革方案推迟了一周:

根据中国证监会2017年2月17日发布的新规定，本次发行前拟发行的股份不得超过总股本的20%。联通的混合改革计划发行了总股本的42.6%，该计划在发行后一度被迫退出，几天后作为一个案例成功处理。

在严峻的形势下，市值不到1600亿英镑的050被允许通过私募融资近800亿英镑。然而，资本市场对中国移动的主导地位能否被近800亿元的融资、与英美烟草的合作和2.7%的股权激励这三项措施逆转并不乐观。

联通此次私下发行的股票显然不是金融投资的好对象。与其以60%的溢价认购，不如去香港吃762。

英美烟草参与联通的混合改革主要是为了影响通话(不是王力可·简林，他认为钱是他自己的，可以投他想投的任何一票)，也是为了给未来的参与留有余地(私营企业怎么能挑三拣四)。

当然，蝙蝠人不会陪王子去学习。自然，他们希望通过股权参与与联通形成一个松散的联盟，并争取尽可能多的协同效应。