重估华侨城A

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"你做房地产生意的资金来源有高利贷吗？"在最近的中小股东交流大会上，有人向深圳华侨城有限公司(000069.sz，以下简称华侨城A)管理层提问。

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这是一个尴尬的时刻。房地产是SASAC为公司指定的两大主业之一，但华侨城A的定位是“长期致力于文化产业集群的发展，拥有中国最大、最成功的主题公园社区”。房地产业务是一只“金母鸡”，可以为其主题公园持续提供巨额资本投资。

但现在，大部分投资机构和普通投资者已经认可OCT A为房地产公司。想到2011年上半年a股房地产上市公司的负经营现金流，这些中小股东不可避免地担心华侨城A的高资产负债率、高应收账款等资金链问题。

该公司首席财务官林育德(Lin Yude)不得不反复回应:我们没有借高利贷，也不缺钱。目前公司货币资金规模一直保持在60-70亿元，应收账款均处于正常账期。

显然有必要关注模糊焦点。2011年11月中旬，华侨城A表示将转型为以文化为核心、以旅游为特色的现代综合服务运营商。

投资者可能不太清楚这个概念到底是什么意思，但大股东似乎信心满满。2011年10月25日至2012年2月2日期间，华侨城集团增持了华侨城a总股本的0.212%左右，并公开声明在今年10月底之前，将继续增持不超过总股本的2%。

那么，华侨城A的转型和大股东持股的增加，是否真的能在关于主营业务属性的争论中转化为公司价值的实质性变化，最终打破长期低迷的股价，从而引起投资者的关注？

估价差距

是房地产公司还是“文化产业”公司？对于华侨城A主营业务在市场上的属性有两种完全不同的看法，也得出两种差距较大的估值分析。

从去年8月底到9月初的短短几天内，高盛高华分析师孙先兵给OCT A的未来12个月目标价为6.4元(当时股价在7.4元左右)，并明确表示“see/きだよ 0/”;随后，国泰君安分析师孙建平发布了一份研究报告，给出了未来12个月18元的目标价，建议增持。

两个机构在圈子里都有影响力，但是为什么给的评分差别那么大？主要区别是孙显兵的研究报告重点是OCT A的房地产业务，估值的参考标准是a股房地产公司；孙建平认为，房地产业务只是华侨城A主题公园最大的衍生类别。

1月初，高盛高华证券告诉蔡颖，他们坚持上述报告中OCT A目标价6.4元的判断。因为“文化产业”的业务(在上市公司财务报告的收入构成中表现为“综合旅游收入”)占其利润的比重较低。

根据OCT A 2010年和2009年的财务报告，记者发现“旅游综合收益”的利润率分别为51.35%和59.91%，高于房地产业务47.61%和37.82%的利润率。但北京大学文化产业研究所副所长陈少峰认为，华侨城A的“综合旅游收入”不仅包括主题公园的营业额，还包括周边房地产(年报中的房地产业务是与主题公园相关性不大的房地产项目)、主题酒店等。

“OCT A要想做文化产业，首先要剥离表中的房地产。主题公园边缘的住宅地产，不能算是文化产业。从陈少峰到《天才》

据记者了解，投资者至少希望披露“主题公园的收入和净利润以及周边房地产的收入规模”等详细信息。

"选择业务成本进行统计是不合理的."在接受蔡颖记者专访时，华侨城A区总裁刘平春显然不同意上述说法。“我们的项目覆盖面积很大。统一征地，同步建设，同步开放。环境改造和文化融合相结合，项目区住宅销售依托旅游等元素。

刘平春引用的另一个依据是迪士尼主题公园。迪士尼上市后，公司的信息披露也面临着同样的问题，最后主题酒店、房地产、商业地产的收入都归于旅游收入。刘希望行业分析师能够“建立一个新的模型”来分析像华侨城A这样具有业务结构的公司，因为应用“其他行业”的模型是不准确的。

价值差异

不同“模式”背后的市场预期差异很明显:房地产调控下温度下降，文化产业支撑下火热。

2010年，华侨城A综合旅游收入达到94亿元。据刘平春介绍，目前按照国内主题公园市场份额来看，公司“至少超过20%”。据中国投资咨询公司(China Investment Consulting)预计，未来五年，中国主题公园市场每年将新增100亿元的市场容量。

但在2011年的半年公告中，OCT A的“纯”地产业务占比58%，超过了35.57%的综合旅游收入。“我们希望房地产业务越做越大，这样我们在文化产业上就可以有更强的投资能力。这是我们的逻辑。”刘平春说。

问题是，OCT A能否复制迪士尼对投资者的吸引力？

人们在OCT A买了主题公园的门票，但既没有住在主题酒店，也没有在里面吃饭，也没有购买特许产品。这是该公司与全球7大主题公园最显著的差距:门票收入占主题公园收入的比例异常高，约为75%。

这意味着同等游客数量下，OCT A的收入要低很多。数据显示，2010年华侨城A子公司上海欢乐谷的游客量为220万，与环球影城日本有限公司(以下简称usj)大致相当，但其3.1亿元的年收入仅为usj的6%左右。

如何抚平这个鸿沟？学习迪士尼整个产业链的循环发展模式？迪士尼几乎就是动画片的意思，作为母亲的动画片催生了代表虚拟世界的主题公园，配备了购物、酒店、授权商品等零售服务。

“中国无法弥补产业链的必要环节，尤其是内容制作部分。”以前迪士尼级别的大作还没有在这里诞生，以后也很难有。刘平春直言迪士尼是“难以复制的公司”

世界上只有一个迪士尼，但成功的主题公园不止一个。

奥兰多环球影城在2010年增加了一个哈利波特主题公园。全息投影技术让前去考察的刘平春无法理解虚拟与现实的区别。“我在亭子里看到几个演员，后来发现都是投影。”。

根据美国主题娱乐协会的数据，娱乐设施和场景通过技术手段模拟成电影内容，为环球影城吸引了全球第三大游客量。也吸引了OCT A的“学生”，2011年7月，OCT A收购深圳王源罗星山科技有限公司，将虚拟仿真等技术纳入囊中。

“我们需要改善位于产业链中游的主题公园，同时向下游延伸，”刘平春告诉蔡颖记者。“OCT A计划开发一系列旅游产品，并不是不可能获得喜羊羊、大灰狼等成熟的动画形象。我们现有的2000万游客应该可以培育出很多衍生品。”

当然，这还不足以让即将登陆上海的OCT A“抵抗”迪士尼。为了快速获得资金、技术和管理能力，华侨城A正在与usj就上海华侨城合资一事进行谈判，据刘平春介绍，环球影城在产业链的完整性上最接近迪士尼，但其向上游渗透的方式更多的是寻求运营——动漫形象授权。

在主题公园行业，是最受青睐的商业模式。再看迪士尼，几经波折，市值依然高达745亿美元，只有打通产业链才能实现。看来OCT A还有很长的路要走。