二次降准仍没有改变实质资金供给关系

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2月18日晚，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，大型金融机构存款准备金率由21%降至20.50%，中小金融机构存款准备金率由17.50%降至17.00%。我们注意到，在1月份发布经济数据后，RRR再次下调。从1月份的经济数据来看，情况不是很乐观，新增贷款和存款大幅减少，m2和m1同比增速创下近11年来新低，存款减少8000亿元。虽然1月份外汇占款反弹，但从央行公开市场操作来看，当月到期的逆回购被冲抵，整体资金仍然不足。在这种情况下，央行做出了下调存款准备金率的调整，本质上并没有增加货币总量。因此，我们认为，RRR自去年12月以来的两次降息并没有改变宏观经济资金短缺的现状。

在2008年11月至2009年5月的货币宽松期内，去年发行的三年期地方债和房地产信托将于今年第一季度末逐步进入偿债高峰期。今年1月，尽管外汇账户转为正数，但是否逆转仍有待观察。根据以往外汇持有量的数据，去年3月以来外汇持有量的下降导致中国基础货币持续下跌。如果这一趋势逆转，则表明货币紧缩的局面在未来将得到缓解，但仍不能表明实质性宽松已经到来。根据对历史数据的观察，我们把存贷款周期作为波动节奏的周期低点，应该出现在7月份。所以，这个时候判断对楼市和股市有利，可能只是一厢情愿。

目前房地产方向的资金最稀缺。本月初，芜湖地方政府打算放松房地产政策，但三天后被上级部委阻止。这说明中央政府对这次结构调整的态度是坚定的，政策具有惯性和连续性。至于房地产方向，我们认为房地产行业的调整周期相对较长。13年上升周期对应的调整至少需要5-6年。因此，预计货币宽松后房地产会大幅反弹可能是不现实的。特别是目前房地产行业的库存已经达到顶峰，未来半年将有大量资金链断裂的中小房地产开发商退市。

显然，房地产行业前几年已经从卖方市场过渡到买方市场。在买家购买意愿不强的情况下，未来的房地产开发商有必要跟风。如何套现缩水生存才是正道。但从健全的角度来看，即使没有暴利，有实力、懂得稳健经营的房地产开发商，仍然可以获得远高于制造业的平均利润。核心问题是银行融资渠道被阻断后，如何解决社会融资问题。只有可控资金充足，才能有序运行。

自从房地产行业的买方市场形成以来，房地产开发商应该考虑的问题是最大的买家群体“80后”的消费能力和需求。如果我们从小户型中的有效功能空房出发，选择面积小的高隔间布局，就总成本而言，我们可以适应新的职场群体，而且我们仍然应该得到我们所需要的大部分。

目前，从民间借贷市场来看，去年初一些地区有大量资金从房地产信托或民间信贷中撤出。但是条件是5亿，年利率10%，但是有资产抵押。令人惊讶的是，如果住宅抵押贷款不被接受，商业房地产抵押贷款只能以30%计算资产。这说明去年大量担保公司爆仓，使得资金提供者异常谨慎。从以上情况来看，一季度之后，当国家政策方向明确，资产价格再次下行时，实体资本宽松状态可能出现。