柯华恒盛的“两步”并购差异对待短期估值增长136%

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柯华恒盛的“两步”并购差异对待短期估值增长136% 柯华恒盛在本次重大资产收购报告中解释交易估值差异时，其分析突出了天地祥云的不同盈利能力，并将2016年1月至5月归属于母公司所有者的净利润340.7万元与2016年合并利润表中的2573.99万元进行了对比。根据天地祥云2015年前后披露的财务数据，两者存在明显差异。 柯华恒盛在本次重大资产收购报告中解释交易估值差异时，其分析突出了天地祥云的不同盈利能力，并将2016年1月至5月归属于母公司所有者的净利润340.7万元与2016年合并利润表中的2573.99万元进行了对比。根据天地祥云2015年前后披露的财务数据，两者存在明显差异。

柯华恒盛的两步不同的M&A定价方法正在出现。

根据3月13日披露的信息，柯华恒盛计划以现金6.375亿元购买6个交易对手持有的北京天地祥云科技有限公司(以下简称天地祥云)75%的股权。

天地祥云的其他25%股权由柯华恒盛于2016年10月底出资9000万元收购。

值得注意的是，柯华恒盛对同一目标公司的两次收购相隔不到5个月，但两次收购前后的估值相差甚远。

根据公告披露的数据，天地祥云在柯华恒盛前后两次收购中的整体估值变动了2.37倍。

我们还应该考虑人们是否愿意以这个价格给你剩余的股权，如果你想要的话，这不是人们会给你的。至于天地祥云为什么要以两种不同的估值被收购，柯华恒盛的相关人士在3月13日下午回答了《21世纪经济报道》的记者。

前后的定价有很大差异

根据公告，柯华恒盛计划通过现金支付方式购买天地祥云75%的股份。其交易对手为北京云居、北京大道、广州德顺、石俊、肖桂阳、和田苏宁，相应股份分别为24%、17.25%、13.75%、10%、5%和5%。

本次收购截至2016年12月31日，天地祥云全体股东权益的评估值为85289.32万元，增值率为793.07%，75%股权的交易价格确定为6.375亿元。

然而，对比显示，当柯华恒盛于2016年10月28日宣布收购天地祥云25%的股份时，后者的总股本价值为3.6亿元，而此次收购较之前的估值增加了136.91%。

事实上，2016年天地祥云周边的股权转让和增资均低于2016年10月底柯华恒盛收购25%股权时的估值水平。

公告显示，除了向天地祥云的员工持股计划平台回购和转让管理层股权外，天地祥云2016年1月和5月的整体估值分别仅为2亿元和2.04亿元。

对此，柯华恒盛的主要资产购买报告(草案)解释说，定价差异是由于基础资产的盈利能力不同。天地祥云刚刚在2015年实现盈利，资金严重短缺。因此，急需引入投资基金，以实现快速发展和低估值水平。

至于柯华恒盛前后两次收购的定价差异，主要资产收购报告还表示，最后一次转让是基于2016年5月31日，天地祥云预计年净利润为861.7万元，而交易是基于2016年12月31日，天地祥云2016年净利润为2573.99万元，较原预计净利润增长215.37%。

此外，最后一次收购仅将其股权转让给金融投资者，而这次收购使管理层失去了控制权。转让价格包括控制权溢价。此外，最后一次收购没有伴随任何承诺。这一次，交易对手被要求对未来3年的业绩和商誉减值作出承诺，购买上市公司的股票需要70%的对价。业绩承诺和支付方式的差异也影响了估值。

然而，《21世纪经济报道》记者发现，在柯华恒盛于2016年10月底收购了25%的股权后，它已经成为天地祥云的最大股东。根据重大资产收购报告，田溯宁不仅是柯华恒盛对天地祥云两次收购的交易对手，也是天地祥云自2013年2月以来的董事长。

同样令人费解的是，柯华恒盛对天地祥云的两次收购所披露的财务数据与母公司所有者的净利润有所不同。本次收购中，天地祥云2015年和2016年合并利润表的净利润分别为人民币18，000元和人民币25，739，900元。然而，最近一次收购披露了归属于母公司所有者的净利润，其2015年和截至2016年5月31日的净利润分别为381.39万元和340.7万元。

问题是，当柯华恒盛在这份重大资产收购报告中解释交易估值的差异时，其分析凸显了天地祥云不同的盈利能力。然而，2016年1月至5月，该公司采用了属于母公司所有者的净利润340.7万元，而2016年合并利润表中的净利润为2573.99万元。根据天地祥云2015年前后披露的财务数据，两者存在明显差异。

评估低于承诺业绩的净利润

据统计，柯华恒盛两次100%收购天地祥云，共计7.275亿元。由于是现金收购，本次收购只需股东大会批准，不需要证监会批准。

本次交易中，利润补偿义务人承诺天地祥云2017年至2019年归属于母公司股东的净利润分别不低于5000万元、7000万元和9000万元，同期应收账款管理水平不低于2015年和2016年的平均值。

然而，对比显示，此次交易对手承诺的天地祥云3年业绩在M&Aa股市场处于较低水平。根据7.275亿元的总购买价格，2.1亿元的三年业绩承诺仅占购买价格的28.86%。

即使业绩承诺与购买价格相比处于较低水平，天地祥云承诺的净利润增长率在相应年份分别达到94%、40%和29%，但这可以视为一个非同寻常的增长目标。

(履约承诺)在市场范围内，另一方已承诺购买股票。这些应该放在一起考虑，而不仅仅是性能。上述柯华恒盛相关人士在《21世纪经济报道》中告诉记者。

根据公告，交易对手应在收到天地祥云股权转让金额后6个月内，以股权转让金额的70%(合计4.4625亿元)直接购买柯华恒盛股份。锁定期为购买完成之日起36个月。

然而，即使相对较低的绩效承诺也不同于评价结果。根据柯华恒盛重大资产收购报告，收益法预测天地祥云2017年至2019年净利润分别为4803.28万元、6919.1万元和9139.32万元。前两年的数据低于承诺的相应结果。

与此形成鲜明对比的是，柯华恒盛两步并购的先例也明显不同于天地祥云的收购。

2013年10月16日，柯华恒盛披露，拟以转让和增资的方式，出资1.44亿元，收购深圳康必达51%的股权。当时初步同意后者的总估值为2.83亿元。最后，2014年5月，柯华恒盛通过转让和增资15810.5万元，收购了深圳康必达51%的股权，其中36.71%的股权以8810.5万元转让，另外7000万元用于增资。

此后，2016年9月，柯华恒盛以3992.6万元购买了深圳康必达21.1809%的股份，持股比例达到72.1809%。这一次，柯华恒盛的薪酬明显低于上次。

然而，对于天地祥云的两步收购，上述柯华恒盛内部人士认为不存在可比性。

收购天地祥云有很多考虑。此次收购的协同效应不仅取决于天地祥云自身的成长，也取决于给公司带来的成长。上述柯华恒盛相关人士表示，公司对此次收购进行了为期三个月的调整。