改革中的联通“得”与“失”的混合

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改革中的联通“得”与“失”的混合 中国联通混合改革方案公布后，以BATJ四大互联网巨头和中国人寿等国有企业的参与为主要内容，引起了当时市场的关注，国有企业改革的观察家们听着长长的楼梯终于看到了身影的晃动。 编辑:郑志刚 中国联通混合改革方案公布后，以BATJ四大互联网巨头和中国人寿等国有企业的参与为主要内容，引起了当时市场的关注，国有企业改革的观察家们听着长长的楼梯终于看到了身影的晃动。中国联通的混业改革无疑是国有企业引入民营战略投资者改革的重要一步。那么，联通此次宣布的混合改革计划的预期收益和失望是什么？

让我们先来看看联通混合改革计划中有希望的方面。

首先，通过吸引民营企业的参与，以联通为代表的国有企业混合改革模式将进一步稀释控股股东的股权，加速中国资本市场股权分散时代的到来。在经历了股权分置改革和保险、资本集资浪潮后，以2015年万科股权纠纷的爆发为里程碑事件，中国资本市场开始从主导地位进入股权分散时代。根据联通最近宣布的混合改革方案，在吸引了包括中国人寿和BATJ在内的战略投资者持有35.19%的股份后，联通集团总共持有中国联通约36.67%的股份。相比之下，从2015年开始，中国上市公司第一大股东的平均持股比例首次超过33.3%的临界点，相对持股能力。然而，上述联通混合股权结构安排在一定程度上与国家对电信等战略性产业的主导和控制有关。

尽管如此，联通的混合改革方案可以将如此大比例的股份转让给民营企业，这仍然收获了市场和许多观察人士的惊喜。我们了解到，在这一轮混合改革完成后，中国资本市场股权分置的基本格局将初步形成并趋于稳定。在占主导地位的公司治理模式下，控股股东从董事会的组织和运作到管理层的日常决策承担全部责任的时代即将结束。在所有权分散的时代，面对外部收购甚至野蛮人入侵的威胁，公司治理更依赖于所有利益相关方的谈判和妥协。如何适应上述变化，已成为包括联通在内的许多国有企业未来面临的重要挑战。

其次，以联通为代表的混合改革模式很好地体现了分散控制的经济思想，有助于改善一股独大模式下公司治理的低效率。一些学者鼓励引入新的大股东来实现分散控制，从大股东的过度监督开始，抑制了管理者的积极性。几个大股东分享控制权可能导致在保护各自利益的谈判过程中出现妥协效应，这有利于保护大量外部分散股东的利益。其他学者进一步运用寻租理论发展公司政治理论，强调新进入的大股东成为前控股股东和管理层的共同敌人，从而减少企业内部盈余分配冲突造成的净亏损(以上理论的更多讨论和评论，请参见郑志刚《中国公司治理理论与实证》(北京大学出版社，2016年11月)。这实际上是我们对中国联通混合改革方案持谨慎乐观态度的原因，尽管我们认为还有许多不尽人意的地方。

那么，联通的混合改革计划有哪些不尽人意的地方？我们认为，至少有以下几个方面。

一方面，在股权结构上，参与混合改革的民营企业背景战略投资者无法对大股东形成有效的制衡。在中国联通的混合改革方案中，腾讯和百度分别只占5.18%和3.3%的股份，这两个公司在有民营资本背景的战略投资者中的出资比例最高，远低于持有36.67%股份的中国联通集团。特别有意思的是，目前宣布的潜在战略投资者中，除了持股比例高于腾讯等的中国人寿属于国有企业背景外，事实上，几家有民营企业背景的互联网巨头之间的竞争关系远远大于合作关系。这使得具有民营企业背景的战略投资者之间相对难以采取一些协调一致的行动来形成对未来大股东的制衡。事实上，我们也认为中国联通的混合改革计划表面上看起来是引入互联网巨头的一个大动作，但它反映了背后设计师的独创性。

另一方面，民营企业的战略投资者在新联通董事会的安排和组织上也处于弱势地位。根据目前一些媒体报道的新的董事会组成方案，虽然联通集团董事会的董事人数已经从4人减少到2人，甚至腾讯和百度都有望任命董事，但国家将派出3名董事，外加1名国有企业董事，非独立董事占绝对少数，这是不争的事实。在之前的文章中，我们曾经讨论过万科董事会董事过度任命的问题(万科董事会董事过度任命的现象)。与持股比例不对称的董事过度任命，客观上使主要股东承担责任和享有权利不对称，形成了经济意义上的负外部性。在中国联通混合改革方案的背景下，我们注意到，有媒体提到，中国联通集团还将把其持有的约19亿股公司股权转让给中国国有企业重组基金协议。目前，我们不能确定媒体报道的该国将派3个席位的事实是否与此相关，从而构成该国将根据现行法律派3个席位的事实依据。我们将继续关注中国联通混合改革方案中出现的这些新现象和新问题。

此外，大股东在股东大会决议表决中的潜在盟友也是一股不可忽视的力量。在中国联通的混合改革计划中，国有的中国人寿保险公司持有10%的股份，超过了腾讯、百度等民营资本，成为中国联通混合改革引入的最大战略投资者。在经历了万科引发的股权纠纷后，经过监管部门对保险基金的监管和重组，我相信中国人寿在未来的投资行动中将会更加谨慎。除了国有企业中国人寿成为最大的战略投资者，联通还计划向核心员工发放约8.5亿股限制性股票。我们怀疑，中国人寿和其他国有资产、员工持股、甚至我们尚未观察到的中国国有企业重组基金，是否可能成为支持大股东提案的力量，这些提案对大股东有利，但可能损害其他小股东的利益。

综上所述，联通新的混合改革方案，一方面不能让具有民营资本背景的战略投资者对大股东的股权结构形成制衡；另一方面，它使得具有私人资本背景的战略投资者在董事会组织和股东大会运作中处于弱势地位。从这一点可以看出，这些战略投资者今后在保护自身权益方面所面临的挑战。尽管如此，联通在混合改革和引入私人资本方面迈出了重要一步，为私人资本参与电信行业打开了大门，而此前电信行业是由国有企业垄断的。我们愿意谨慎乐观地预测，中国资本市场进入股权多元化时代后，联通将探索一种新的公司治理模式，这将为其他国有企业提供更多有价值的经验可供借鉴。

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